要跳出新股发行制度改来改去解不开矛盾死结的怪圈，促使发行制度真正成为推动资本市场发展的加速器，一定要存量、增量一起改，标本兼治，坚决抵制利益集团的博弈。要根治“三高”顽疾，还资本市场的“三公”秩序，必须通过发行制度更市场化的改革，针对每个“死结”逐步确立、完善对应的制度规章。把发行上市的选择权还给企业，把改革新发行制度与完善退市制度结合起来，并纳入对发审委的问责，对中介机构有更严厉的惩罚机制。

　　近期又开始讨论新一轮股票发行体制改革了，根治“三高”顽疾是改革重要目标之一。为什么这么多年来的数次发行制度改革都没能遏制“三高”的泛滥？笔者认为，是利益的博弈使“改革”变成了绕过导致三高根本性原因的小打小闹，不触动存量问题，只在增量上做些加减法，看似“新”意十足，但都不足以解开死结，既不治标更不治本。

　　笔者认为，“三高”现象与中介机构是利益共同体，持久不断的盲目打新股的非理性疯狂，财务投资人和股权投资人暴发户式的套利欲望有密切关系。发行价高，意味着参与发行的会计所、律师所和承销机构的高佣金，询价机构本来更愿报低价，但在触犯发行人利益可能会被赶出局的情况下，发行价一定会被各种添油加醋甚至带有欺诈性的故事包装而远远脱离实际价值。如果不论多么不合理的高定价都有大量被动接受高发行价格的申购意愿，就等于给高定价发行写下了发行成功的保证书，于是高定价有恃无恐。

　　而最关键的因素，还是上市发行被人为变成稀缺资源，造成本应根据风险定价的风险资产，变成利益群体可按共同利益不合理高定价大幅度任意放大的虚拟资产；本应根据风险承受能力决定是否投资的高风险金融投资，变成完全无风险意识的凡新必打的非理性行为。资本市场融资的基本原则本该是符合发行条件且充分信息披露的公司都有发行上市的权利，大多数选择审核制的成熟市场并没有与注册制的美国市场在由企业决定是否上市的基本原则上有明显区别。但我们长期把控制IPO节奏作为调控指数、稳定市场的手段，把“审核”当做把关的工具，破坏了符合条件的企业上市发行由企业决定的市场秩序，形成了沪深股市新股发行冻结天量资金，有专打新股基金和专业户，打新必赚的一大奇观。

　　在众多成就高新股定价的因素的合力作用下，超高新股价格，高市盈率在多年的“新兴市场高估值特征”包装下，早见怪不怪，发行人也就“顺理成章”高超额融资成功。结果是，造就了一批以上市为最终目标，上市后就辞职套现，把上市公司最起码的基本行为准则踩在脚下的无德之辈。

　　可见，要根治“三高”顽疾，还资本市场的“三公”秩序，必须通过发行制度更市场化的改革，针对每个“死结”逐步确立、完善对应的制度规章。

　　首先，把发行上市的选择权交还给企业。不论是审核制还是注册制，只要符合监管部门制定的相关条件，包括盈利要求（不盈利的企业上市违反资本市场长期投资的基本原则），通过了真实的信息披露，特别通过了充分风险披露的相关审查，企业就可自主选择挂牌上市的时间。

　　这样可以解开几个“死结”，第一，改变IPO是稀缺资源的现状，分散打新股的资金，改善“抢购”导致资金过度集中推高股价的情况。第二，资金分散可能出现股价不会大幅上涨甚至下跌而使发行失败。市场的变化是最好的投资者教育，比现在这样纯粹口头告诫说教式的教育要有效得多。投资决策的风险意识强化，能从根本上扭转盲目买股票打新股的行为，新股价格大幅上涨的动力随之减弱，指数的波动也会减少，而市场的稳定性增加。第三，发行失败的风险大幅加大，如果发生大规模包销的情况，资金成本可能大过手续费的收益得不偿失，拖累公司整体业绩还可能遭遇公司制度安排方面的惩罚，迫使中介机构在定价上权衡利弊更加谨慎。第四，新股包赚不赔的市场定式被推翻后，高超额融资问题也就“迎刃而解”了。

　　其次，把改革新发行制度与完善退市制度结合起来。加大退市的力度，以防在发行制度转变过程中出现众多公司蜂拥而上，鱼龙混杂加剧资本市场劣币去良币的现状过程，加剧市场的失序状态。别说沪深股市，即使是在美国这样的成熟市场，上市制度也容易出现泥沙俱下， 大量企业无序上市的情况。上世纪90年代，借助信息产业高速发展下的产业结构变革，大量IT公司包装上市，纳斯达克市场形成了网络泡沫，最终通过大规模公司退市，淘汰一大批纳市的垃圾股，市场才重新开始稳定成长。因此，不论“审核制”还是“注册制”，都需要市场有极强的大浪淘沙能力。在这方面也有反面的例子。很多研究表明，韩国Kosdaq失败的最重要原因，就是缺乏严格的退市制度。

　　韩国Kosdaq市场的教训，我们应牢牢记取，新发行制度一定得配套更严格的退市制度。上市公司只要达到退市规定，就坚决执行退市决定。严禁地方政府动用财政资金补贴亏损上市公司，或通过增加非经营性资产来维持壳资源的行为。另外，限制借壳上市，也是执行退市制度的重要内容。

　　对已上市的发行人造假欺诈行为的赔偿，在退市制度应有进一步明确的规定。对造假上市的公司，我国香港的惩罚力度很大，包括市场价回购股份，退市，甚至被起诉。香港的做法，我们完全可借鉴。违法成本必须大于非法所得，特别坚持造假公司的退市规定应加入新的发行制度。

　　还有，新发行制度须明确加入对中介机构更严厉的惩罚机制，对在发行上市过程中参与业绩造假，做假账，隐瞒风险的会计师事务所，律师事务所，保荐承销人一律严惩不贷。凡有参与或串谋造假记录的会计和律师事务所要关闭，而不能简单罚款或一两年内就可改换门庭；参与造假活动的个人记录终身在案，加大对串谋定价的保荐人和承销机构的惩处力度，将保荐人的资格与基本职业道德挂钩；对扭曲报价的询价机构，性质严重的，取消参与询价以及在一级市场的申购资格。

　　鉴于多年来市场对发审委诟病不断，应将对发审委的问责纳入新发行制度。过去审核没有把住上市公司的质量关，上市公司上市后很快就亏损的事例比比皆是，而失“查”即失职，且不说还有以“审”谋利的。在新发行制度下，审“信息披露”可能比审“质量”更考验发审委专业人士的“软实力”和职业操守。发审委应该制定 “准确、真实、充分”披露的“硬指标”，以高度专业和负责任的精神尽忠职守，把弄虚作假的公司挡在资本市场门外。

　　要跳出改来改去解不开矛盾死结的怪圈，促使发行制度真正成为推动资本市场发展的加速器，发行制度改革一定要存量、增量一起改，标本兼治，坚决抵制利益集团的博弈，再不能打太极拳了！

　　（作者系银河证券首席总裁顾问）