8月伊始，第二季度货币政策执行报告不期而至。今年第一季度货币政策报告强调差额准备金动态调整和发挥信贷对经济结构优化的促进作用，结果针对小微、“三农”的定向降准和定向再贷款/PSL如期而至。那么，在2014年年中这个特殊时点，货币政策执行报告又释放了怎样的政策信号？

　　【为何淡化经济下行风险？】

　　央行往往会在内容提要的开头对过去的经济运行情况作一个简短总结。但这一次显然短得超出了预期：2014年上半年，经济运行总体平稳，经济增长、城镇新增就业、价格总水平等处在合理区间，经济结构呈现积极变化……然后，公布了GDP和CPI的增长率后，就没有然后了。而且央行对未来经济下行的风险明显淡化处理。第一季度强调：经济内生增长动力尚待增强，潜在风险需要高度关注。而第二季度改为：经济内生增长动力尚待增强，全社会债务水平上升较快，结构调整和改革的任务还很艰巨。前者强调经济下行风险，实际上是稳增长的信号；后者强调结构调整和改革任务艰巨，实际上是促改革、调结构的信号。

　　央行为什么淡化经济下行风险？经济内生下行压力犹存的情况下，央行仍淡化经济下行风险，其根源在于，央行认为，这样的经济增长方式不可持续，结构性等问题日益凸显，而这些问题无法依靠货币政策这样的需求管理手段解决，只能靠供给端的结构性改革。最主要的问题就是，中国经济目前仍过于倚重债务扩张支撑高投资率。而在资金、资源和劳动力约束不断收紧的情况下，投资继续较快增长的难度加大，全社会债务水平可能超出安全界限。

　　央行货币政策实际上陷入了一种两难，货币政策应该会选择走一步看一步。一方面，经济下行压力犹存，在全年经济目标的约束下，央行货币政策不会马上转紧，近期在市场普遍预期央行收紧的情况下央行降低正回购利率、释放维持宽松信号也证实了这一点。但另一方面，考虑到央行对债务风险和结构失衡的担忧，在目前M2增速已经大幅超出目标的情况下，定向宽松的货币政策也不可能长期实施。对市场而言，下半年的货币环境可能不会像上半年那么宽松了。

　　【如何破解债务困境？】

　　这一次货币政策执行报告，央行明显加大了对债务风险的关注力度：第二季度报告中提及债务风险的地方多达19处；而第一季度仅为7处。第二季度报告中，央行强调“银行体系流动性充裕，货币信贷和社会融资增长较快”；而第一季度的原文是“银行体系流动性合理适度，货币信贷和社会融资平稳增长”，货币金融环境基本稳定。在经济运行的风险与挑战方面，第二季度报告新增了“全社会债务水平上升较快，经济金融领域的潜在风险值得关注”的表述。可见，央行确实比较担忧因第二季度货币供给快速增长而引起的债务扩张风险。

　　从实际情况看，债务转化为经济增长的能力不断减弱。一方面，M2/GDP规模不断上升，M2余额增速远高于名义GDP增速。另一方面，近年来中国经济连降台阶，但新增社会融资总量却不断增长，2013年社会融资总量新增17.3万亿元，已高于2009年新增社会融资总量13.9万亿元。

　　导致这一现象出现的原因主要有两点：产能过剩的大环境下，投资转化为经济增长的边际效应不断衰减。PPI和企业盈利能力近年来不断收缩，而投资率却不降反升。这反映出相当一部分实体投资是低效甚至无效的。这主要是因为国有部门承担着逆周期调控功能，在经济下行时期被迫加杠杆。随着债务雪球越滚越大，利息支出余额不断增长，完成既定投资所需要的信贷量也不断增加。一方面缘于期限错配压力，政府基建项目投资周期长，需要信贷不断展期以保证开工项目的顺利完工；另一方面缘于债务滚动压力，债务驱使产能扩张，但后续又因总需求不足和激烈的产能竞争使得企业盈利根本覆盖不了债务的利息支出。更令人担忧的是，债务在内生的滚动压力之外还背上了外生的刚性兑付压力。在预算软约束的背景下，负债主体再高的资金成本也敢借，金融机构再高的利率也敢贷，无视风险溢价。

　　破解债务困境必须同时从存量和增量入手。盘活存量，通过放松管制、简政放权和深化改革，约束无效投资，提高融资主体的盈利能力，增强融资主体自身的造血功能。只有这样，企业部门的资产负债率未来才会趋势性下降。严控增量，在债务扩张风险和预算软约束部门的掣肘下，央行必须打消大规模刺激的预期，维持总量稳定的货币政策基调是央行目前也是未来相当长一段时间的主要思路。

　　【通胀上行趋势确定】

　　第一季度报告仅通过“价格形势基本稳定”、“PPI较长时间维持在负值区间运行”对物价进行淡化处理，第二季度报告则重点强调了“物价对需求面变化总体上较为敏感，未来若总需求持续回升，可能会加大物价上行压力，对未来价格走势的动态变化仍需给予关注”，对通胀上行风险的担忧明显加大。这令人稍感意外，因为就在7月15日，央行官员徐诺金还在警示经济增速放缓和通缩是当前最大的风险。

　　从目前的经济运行情况看，未来一段时间通胀上行趋势基本确定。首先，货币的先行指标（M1、M2-M1）已预示通胀见底。其次，生猪存栏和能繁母猪存量已低于上轮猪周期的低点，考虑到“宽信用”导致总需求回暖，今年下半年将迎来真正的猪肉价格上升周期。最后，今年多地严重干旱，南方暴雨等异常天气导致粮食、饲料、蔬菜和水果减产，总需求回升而总供给承压，猪肉以外的食品价格上涨压力同样不容忽视。再考虑到基数因素，下半年CPI可能呈现先低后高的走势，第三季度逐步筑底，第四季度加速上行，年底有望接近甚至高于3%，明年第一季度有可能突破决策层设定的3.5%的上限。这样来看，央行对通胀的担忧可能随着时间的推移逐步兑现，货币政策宽松的空间将越来越小。

　　此外，PPI同比年底有望转正。一方面，PMI新订单和产成品库存合成的供需缺口走强，这有利于带动企业补库存需求，PPI底部得以确认；另一方面，只要PPI环比不继续大幅走弱（在政策放松、总需求回升的背景下很难实现），第四季度的基数效应将大幅带动PPI同比回升，年底有望转正。

　　【货币政策回归中性】

　　淡化经济增长，表达的是总量宽松的必要性下降；关注债务风险，表达的是总量宽松的有效性减弱；担忧通货膨胀，表达的是总量宽松的操作空间变小、风险加大。因此总体来看，总量宽松的可能性基本可以忽略。第一季度报告，中央行认为货币信贷和社会融资总量是“合理平稳增长”、货币供应总量是“略有回落”；而第二季度，央行认为货币信贷和社会融资总量是“较快增长”、货币供应总量是“明显回升”。从这个变化也可以看出，央行认为目前的流动性环境已经较为充裕，并不是总量问题。但“降低融资成本”意味着货币收紧的可能性也不大，总体来看，货币政策相较上半年将逐步回归中性。

　　社科院此前的分析结论显示，今年经济要保持7.4%的增速，没有20万亿元的资金下不来。据央行数据，今年上半年社会融资规模为10.57万亿元，比去年同期多4146亿元。其中，上半年人民币贷款增加5.74万亿元，同比多增6590亿元。据此预计，今年社会融资总规模将达20万亿元，而新增贷款规模可能超过10万亿元。

　　那么，为完成全年“稳增长”目标，又要“保持”货币政策的“可控性”，央行该如何操作？中国的宏观经济要进入一个非常规时期，即地产周期的调整，或经济杠杆的调整。在这样的非常规状态下，央行需要提前构建一套非常规的货币操作机制，相当于中国版的量化宽松。若从财政政策认知宏观经济的变化，则表现在财政赤字“货币化”倾向越来越明显。在中国，政府的金融能力实际上就是财政能力，货币和财政就是政府的左右两个口袋。财政部未来两年要承担财税改革的重任，特别是央地财权和事权的重大调整，不便于操作财政账户。因此国开行在某种程度上成为财政二部，央行为国开行提供PSL融资。这实际上是一个财政货币化的过程。货币量宽和财政赤字并无本质区别，都是中央信用的膨胀。