继5月18日江苏省发行了首期522亿元一般债券(采用记账式固定利率附息形式)，拉开了今年总计1.6万亿元的地方债发行大幕之后，截至6月1日，已有新疆、湖北、广西和山东诸省份相继完成或正在开展地方债招标发行工作。

　　首期522亿元的江苏省政府一般债券于5月18日下午正式招标，19日开始发行并计息，其中置换一般债券308亿元，其余为新增一般债券。

　　多位接受记者采访的业内人士认为，此次江苏地方债的发行成功，得益于5月8日财政部、中国人民银行和银监会三部委联合下发的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》(下称“《通知》” )—该文允许地方债采取定向发行方式，可以大大减少参与置换债券的商业银行的成本。

　　此后，包括江苏在内的各省份开始积极寻求组建地方债的承销团。截至6月1日，已有江苏、新疆、湖北、重庆等20个省份的地方政府相继下发了关于组建政府债券承销团的通知。

　　一波三折的发债

　　在延迟了20多天后，江苏省政府首期一般债券终于于5月18日开始招标，并于次日开始发行、计息。而522亿元的发行额亦较原计划缩水了126亿元。

　　尽管事后海通证券等券商的研报仍评价称此次江苏地方债的发行结果较好，但多位参与此次发行的金融机构人士却对记者透露，延迟发行及发行总额缩水，足以证明这场发行的结果远不及预期。

　　关于推迟发债的原因，江苏省一位不愿具名的地方财政局长给记者的解释是：因为前期工作准备不足所致。但他拒绝透露到底是欠了哪股“东风”，才逼得江苏省整体调整发债计划。

　　负责江苏省政府债券承销工作的某商业银行人士则告诉记者，“推迟发行或是地方政府营销工作还没有做到位，或是出于发行成本的考量，发行方认为之前不是最佳的时点”。

　　然而在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，江苏地方债原先发行计划被延迟缘于无人买单，即承销者购买意愿不强。

　　江苏省财政厅的数据显示，该省近年发行的地方债，平均年利率都在5%以内，年利息负担为80亿-100亿元。而此次置换的308亿元债券，加权平均发行利率为3.229%，与今年一季度末银行一般贷款加权平均利率6.78%相比，降低了约3.5个百分点。按照3.5%的利差计算，每年为江苏省政府节省利息支出10.9亿元。从5月19日起息日算起，今年将为江苏省政府节约利息支出6.8亿元。这意味着，置换后承销商业银行今年的利息收入将对应减少6.8亿元。

　　“利率收益低，流动性又差，在当前资本市场日趋繁荣之际，投资回报高于地方债的多的是。况且，原本就应该是地方政府偿还到期的贷款，通过置换变成了长期低利率债务，银行存有利润损失，当然不愿置换。毕竟，每个商业银行都是必须承担资金成本的，包括资金管理成本和资金时间价值成本。”浦发银行一位刘姓人士如此向记者分析江苏地方债公开发行受滞的原因。

　　转机出现于5月8日财政部、央行和银监会三部委下发《通知》后。《通知》明确，今后置换债券除了公开市场发行，还可以采取定向发行方式。对于地方政府存量债务中的银行贷款部分，地方财政部门应当与银行贷款对应债权人协商后，采用定向承销方式发行地方债予以置换。

　　第一财经研究院资深研究员单景辉认为，定向发行除了不确定性小之外，对于银行而言，就像是银行内部直接将银行账目进行变更，将贷款资产记为地方债资产，不占用银行当下资金，不会对公开市场产生过多影响。

　　鉴于此，各地开始积极寻求以定向发行的方式化解地方债。最新统计显示，包括首发522亿元一般债券的江苏在内，目前已有20个省份相继下发了关于组建政府债券承销团的通知。

　　债务置换省去巨额利息

　　中央此次之所以会启动地方债的置换工作，源于此前国家审计署所做的一次全国地方债审计结果。

　　据审计署外交外事审计局局长马晓方做客人民网时透露，从审计署数据中，可看出地方融资平台的渠道融资乱象。审计抽查发现，2011-2012年，有6个省本级和7个省会城市本级通过信托贷款、融资租赁、售后回租和发行理财产品等方式融资1090.10亿元；12个省会城市本级和1个省本级通过BT和垫资施工方式实施196个建设项目，形成政府性债务1060.18亿元；3个省本级和3个省会城市本级的部分单位违规集资30.59亿元。以上合计2180.87亿元，占这些地区两年新举借债务总额的15.82%。

　　马晓方说，基于这个审计结果，在国务院的指导下，财政部、银监会等开始采取多种措施，努力掌握尽可能可信的地方债数据，不久又宣布关闭地方政府融资平台。

　　但是，新的问题又来了。由于关闭了地方政府的融资平台，堵塞了地方政府借新债还旧债之路，而中央政府又不可能逐一代替地方政府偿债，更多的地方债违约危机显露出来。权衡之下，只能选择置换债券这一途径解决矛盾。“因为通过置换，地方政府减少了利息支付，可以缓释地方政府债务风险，维持经济稳增长。”财政部一位人士告诉记者。

　　民生证券研究院固收研究员李奇霖也认为，2014年10月2日国务院下发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》剥离了地方融资平台的融资功能，无疑造成地方政府偿债困难。而通过发行地方债，短期高成本债务置换成长期低利率债务，会大大减轻地方的偿债压力。

　　以江苏省为例，该省已获得810亿元的地方债置换额度。江苏省财政厅的数据显示，今年发行地方债平均利率在5%左右，每年利息负担80亿-100亿元，按照此次发行的地方债利率匡算，通过发行地方债能减少约一半利息支出。

　　目前，根据规定，全国有3万亿地方债置换计划，其中1万亿已由财政部分配到地方政府，以低息长期地方债券置换高息短期的银行贷款、城投债以及信托。财政部相关负责人曾强调，置换后，全国地方政府一年共可减少400亿-500亿元利息负担。而发行地方债置换存量债，只是债务形式变化，不增加债务余额。

　　中金公司首席经济学家梁红向记者分析，从全国范围看，今年首批1万亿元存量债务置换计划在8月底之前发行完毕，如果按照平均剩余年限为半年计算，今年将节省178亿元的利息支出。

　　梁红同时提醒，此次江苏地方债发行中有置换债券308亿元，而江苏今年应有810亿元置换债券额度，后期还将发行502亿元，不排除国家可能部署全部置换今年即将到期的2.9万亿元债务的可能。

　　梁红预计，上述2.9万亿元地方政府债务如全部置换，一年可节省利息支出1030亿元。如果将估算的2014年末15万亿元地方政府债务全部置换完毕，每年将为地方政府节省约5000亿元的利息支出，相当于2014年全国GDP的0.8%和地方财政支出的4%。

　　商业银行认购利大于弊

　　在地方政府发债逐渐常态化的趋势下，长期靠承销商自己包销肯定不可持续，要解决这一问题，必须引入多元化投资者。

　　除允许地方债定向发行以外，前述《通知》还把地方债纳入“抵押品”范围，同时允许将地方债与财政存款挂钩，并允许社会保险基金、住房公积金等机构投资者投资地方债，以求拓宽投资者群体。

　　“几乎都是受财政存款挂钩影响，多数的商业银行不得已答应加入地方债的承销团。”一位参与江苏地方债承销的商业银行人士对记者说，在不得不购买的情况下，商业银行出于保护本投资体利益，纷纷为降低购买风险选择了少认购。这种多米诺骨牌效应一出，最终就出现了首期江苏地方债发行总额缩水126亿元的结局。

　　但是必须承认，在中国的政策背景下，商业银行购买地方债虽然小有损失，但最终还是利大于弊。

　　正如海通证券首席宏观债券分析师姜超所言，江苏地方债发行结果较好，原因主要有六个方面：

　　第一，定向发行政策出台缓解公开发行部分配置压力。置换债券对应的存量债务中，到期的银行贷款部分可直接置换成地方债，不挤占原有配债资金。且银行可通过PSL(抵押补充贷款)、SLF(常备借贷便利)、国库现金等多种方式获取较低成本资金，缓解因负债端成本过高而不愿购债的压力；

　　第二，通过地方债获取低成本资金。认购地方债或利于获得地方财政存款，且地方债已纳入PSL、SLF、国库现金等抵押品范围，不排除后续央行推出针对地方债的流动性投放；

　　第三，维持与地方政府关系；

　　第四，降息后贷款配置价值下降，地方债吸引力提升。经过连续几次降息，贷款利率有所下行，从收益率角度看，地方债劣势有所缓解，加上其免税和资本占用较低的优势，地方债对于银行的吸引力有所提升；

　　第五，央行此前宽松的货币政策致银行低成本资金大增。目前货币利率处于低位，流动性极大宽松，配置成本降低，可用资金较多；

　　第六，回购利率低位，地方债加杠杆吸引力提升。