□万联证券研究所所长 傅子恒

　　央行上个月突然降息之后，市场对再度降息与降准的预期升温。央行将降息时间大为提前，被市场解读为宏观经济数据表现不佳，货币政策“结构宽松”难达效果。此次降息被认为是打开了新一轮货币宽松周期的窗口，政策效应因出其不意而激起强烈反响，使得资本市场加速升温。

　　总需求疲弱出现加速下滑苗头，这是降息时间窗口开启的基本背景。最近一系列的宏观指标得到较为充分的印证，国家统计局周三公布的月度CPI及PPI数据显示，11月CPI同比增速1.4%，较10月回落0.2个百分点，低于市场此前预计的1.6%；PPI同比增速-2.7%，较10月降低0.5个百分点。CPI指标显示我国经济离通缩已近，而PPI已是连续33个月处于收缩状态，且在临近年末降幅扩大。中国物流与采购联合会与国家统计局在月初联合发布的官方PMI指标为50.3%，较10月下滑0.5个百分点，同期汇丰制造业PMI终值为50，已经降至荣枯临界线位置。

　　从投资与经济效益指标来看，1-10月份全国固定资产投资同比名义增长15.9%，增速比1-9月回落0.2个百分点，全国房地产开发投资同比名义增长12.4%，增速比1-9月回落0.1个百分点。10月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.7%，比9月份回落0.3个百分点。目前预计，上述指标11月仍将处在回落趋势之中。与投资相比，消费增长与占比提升是一个长期过程，而外贸增长受限于已经非常庞大的基数数据与境外市场各自不同的复苏前景，这两项指标同比加速的空间都非常有限，目前基本没有悬念，我国经济增速回落的态势将会延续。

　　而经济增速下滑构成中国经济“新常态”的一部分，这其中有经济周期方面的因素，也有我国经济禀赋长期累积演化带来的潜在增长总量与结构的变化成因。从周期角度来看，房地产市场产业景气周期正在构筑顶部，传统过剩产业处于去库存与等待市场自然出清的过程之中，与之对应的是土地财政难以为继，地方债务问题凸显等等，这些问题的解决需要全方位改革释放政策红利进行化解。需要财政、货币政策结构与总量进行调整呼应，当前经济基本面要求政策适度宽松，需要从这一层面理解货币政策调整的适应与匹配。

　　当前而言，货币政策的“适应性匹配”难点在于，本次的货币宽松并不能仅是简单的总量宽松，需要与结构调整与各个层面的体制与机制改革配套进行，方能达到预期目标。

　　笔者认为，当前的困局在于，由于过往长期以来货币超量投放累加所致，我国社会流动性在总量方面相对宽松甚至过剩。2013年末我国广义货币供给M2余额为110.65万亿元，2013年GDP总量是56.89万亿，单位GDP的货币容量（M2/GDP）为1.95，该比值2012年为1.88，2000年为1.34；而对比而言，2012年末，美国的M2/GDP为0.73，欧元区为1.03，日本为1.59，俄罗斯为0.44。

　　简单对比说明，我国经济增长有过度依赖货币投放的嫌疑；高货币投放带来财富分配效应，以房价上涨为典型代表，居民饱受物价上涨之困，其根源不能不说即缘于长期的货币超发。由此，着眼于稳定币值为长期的基本目标，新阶段货币政策已不能简单地全面进行货币释放的总量宽松，应对经济增速换挡转型，如何在积极政策基调之中，保持货币政策长、短期目标的一致，以此尽可能超越凯恩斯－弗里德曼均衡困境，将是货币当局必须认真面对的现实。由此，笔者建议，货币总量宽松应当适度，更有针对性地有效实行结构性的货币调整，需要成为未来一段时期的常态。

　　促使经济增长方式转型，是货币政策“适应性匹配”过程中需要解决的另一个难题。在当前阶段，需求的下降与消费终端价格的回落有利于从供给（生产）角度推动传统产能过剩行业继续消化库存，以利于这些产业实现“自然出清”。但在央行重拾宽松货币政策的背景之下，需要防止那些粗放投资、淘汰产能借机回潮。也即是说，政策的宽松不应当人为阻断市场的自然出清过程，以为下一轮经济健康复苏提供可靠保障。这一匹配需要货币、信贷政策的结构与精细的设计、实施、把握，但限制落后产能与粗放投资，显然已不是货币政策本身所能够完全做到的。

　　其三，如何有效降低实体经济领域的资金成本，以此稳增长、促复苏，而不只是让资金在金融市场进行自循环，是货币政策宽松过程需要考虑的另一个较为实际的目标，央行今年以来结构政策的立足点与出发点即在于此。这是一个待解的难题，其根源在于宏观经济景气不佳，实体经济投资回报空间难以被有效拓展，同时在社会投资领域存在着各方面的体制限制，这些事实的存在，使得人们在当前阶段对这一目标的实现存有广泛的忧虑。

　　笔者认为，解决上述政策匹配的思路与措施依旧在于各个层面的、系统性的制度变革。目前需要明确的是，房地产市场景气波动中，货币政策放松有利于开发商舒缓资金压力，但房地产市场要实现完全的市场均衡，需要在厘清房屋安居与资本基本属性的基础上进行全面的制度清理，在立足国情的前提下积极有力地采取措施，促使房地产市场步入真正的市场化。与之类似，土地财政问题、地方政府债务平台问题等等，需要全面的财政体制改革与地方行政机制改革推动解决，货币宽松绝不能等同于政策托底与救市。

　　有效降低实体经济领域资金成本、转变经济增长方式以及提升全社会范围内的资金使用效率，则需要培育健全的市场竞争机制与竞争主体，改革入手点在于弱化市场准入、强化后续监管以及进行政府与社会各个相关层面的制度变革。弱化准入管制有利于打破不合理的市场垄断，降低市场交易成本，提升社会整体福利；强化后续监管是转型也是提升改革目标的关键，比如注册制在信息披露方面所要求的后续监管保障，以及对生产企业排污、治污与环保投资方面的制度硬约束，其对企业主体信息造假以及环保不达标的严格整治，正是提升市场主体质量的基本保证。而要实现实体经济的投资回报率，就需要保护知识产权，鼓励自主创业，有效激发全社会的创造、创新活力，以此实现全社会劳动生产率与资产配置效率的提高，这是有效扩大社会投资、解决资金只在金融领域自循环的根本保障。

　　最后，也应当指出，适度活跃的资本市场有利于促转型、防通缩、稳增长目标的实现。资本市场活跃可以为实体经济直接与间接融资提供可靠渠道，同时，财富效应累积与外溢有利于扩大消费，这一结果正是货币政策调整所要达到的目的。但在促进市场活跃过程的同时，需要防止出现过度的市场投机，采取措施进行堵疏结合，尽可能保持与延长资本市场的多头氛围。从这一角度来看，资本市场运行也应当纳入货币政策调整与作用的目标范围之内。