工研金融观察·2014年9月

　　总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

　　课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

　　课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

　　赵幼力、王小娥、李露、杨荇、孙含越

　　■国内方面：8月CPI涨幅创今年4月以来新低，PPI连降30个月，未来物价将继续保持低位。货币供应量持续低迷，社会融资规模回升，人民币存贷款新增量均低于上年同期。全月公开市场资金净投放，14天正回购操作利率创出3年半以来的新低。人民币实际有效汇率升至六个月来高位，外汇占款再现负增长。8月股市震荡调整，未来或将延续反弹。

　　■ 国际方面：8月至9月下旬，市场对美联储更快进入加息周期预期日趋增强，美元升值，欧元日元尽显颓势，新兴市场货币走软，美股屡创新高，欧股、日股、新兴市场股市整体表现乏力，国际油价和金价双双大幅下滑，发达国家国债收益率普遍上行。后市，受地缘政治冲突加剧、全球经济复苏动力趋弱及美联储即将进入加息周期等影响，国际金融市场普遍承压。

　　价格总水平：CPI涨幅创5个月来新低，PPI连续下降30个月

　　8月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.0%，涨幅较7月份回落0.3个百分点，创出今年4月以来的新低；环比小幅回升0.2个百分点。整体来看，8月CPI表现低于市场普遍预期，物价水平保持稳中偏低，尽管小幅回落的CPI表明国内暂无通胀压力，不过数据回落也反映国内需求依旧相对疲弱，经济复苏进程较为缓慢。

　　8月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降1.2%，连降30个月，降幅比上月扩大0.3个百分点，环比下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点。本月PPI同比、环比降幅均略有扩大。近期中国经济下行压力有加大迹象，房价有涨有跌将成楼市“新常态”，制造业复苏力度减弱，产能严重过剩行业违规项目清理整顿加码，导致中上游行业产品出厂价格或将延续负增长。

　　9月份，过剩产能与经济走弱预期强化或将依然抑制上游与中游的生产资料价格，但从政府承诺下半年铁路投资加速等政策面因素来考虑，下游加工业价格或将有所改善。展望未来，物价将继续保持低位，全年通胀压力不大，但是多重数据显示中国经济内生动力疲乏，下半年稳增长压力增大。

　　社会流动性：货币供应量持续低迷，社会融资规模回升

　　8月末，广义货币(M2)余额119.75万亿元，同比增长12.8%，增速分别比上月末和去年同期低0.7个和1.9个百分点；狭义货币(M1)余额33.20万亿元，同比增长5.7%，增速分别比上月末和去年同期低1.0个和4.2个百分点。

　　从社会融资规模来看，8月社会融资规模为9574亿元，比上月多6837亿元，比去年同期少6267亿元。至此，今年1-8月社会融资规模为11.77万亿元，比去年同期少7843亿元。其中，信托贷款减少515亿元，同比少增1724亿元，未贴现的银行承兑汇票减少1119亿元，同比少增4168亿元。本月未贴现银行承兑汇票降幅大幅收窄是社融总量回升的重要动力之一。社会融资总量回升有助于稳定广义信贷供给，但回升幅度低于预期既有监管加强的因素，也反映了融资需求的疲弱。

　　8月人民币贷款新增7025亿元，同比少增103亿元。本月贷款环比增长3173亿人民币，短期贷款及票据融资贡献了2887亿人民币的环比增量，中长期贷款贡献规模不足10%，商业银行通过票据融资在月末冲贷款规模痕迹较为明显。企业中长期贷款规模占比出现大幅回落，实体经济投资需求依然较为低迷。

　　8月人民币存款增加1080亿元，同比少增6995亿元。其中，住户存款减少2305亿元，非金融企业存款增加341亿元，财政性存款增加992亿元。存款微幅增长是货币供应量低于预期的主要原因。存款连续两个月新增量低于上年同期，这是08年以来首次出现，显示商业银行存款分流的现象日益严峻。

　　总的来看，稳健货币政策延续，信贷和社会融资规模有望继续缓慢回升，年初以来总量稳健、结构定向调整的货币政策思路还将继续延续，大规模的货币政策放松，例如全面降准降息在年内出台的概率不大。较弱的融资需求反映了实体经济运行情况还不容乐观，银行业依然面临潜在的不良贷款继续上升的风险。我们预计近期信贷规模将延续缓慢回升的态势，存款会受到季末揽存的影响而出现快速回升。

　　银行间市场流动性：全月公开市场资金净投放，14天正回购操作利率创出3年半以来的新低

　　8月份市场资金面趋于宽松。截至8月末，央行在公开市场操作连续三周小幅净投放，同时进行国库现金定存招标，缓解新股申购和月末因素叠加形成的紧张预期。从9月开始，随着月末扰动解除，且IPO申购资金解冻在即，市场资金面整体偏向宽松，货币市场主要回购利率纷纷走低。

　　央行对部分分支行增加了200亿支农再贷款额度，同时允许对符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率在优惠利率基础上再降1个百分点。此举被视为央行开启“定向降息”，也传递了央行相对宽松的货币政策态度。9月18日，14天正回购操作利率降为3.50%，较前次下行20个基点，创出3年半以来的新低。央行此举目的应该是希望通过利率传导机制，释放融资成本降低的信号，以起到刺激、扩大融资需求的作用，减缓经济下行的压力。

　　8月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.17%，分别比上月和去年同期低0.24个和0.27个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.11%，分别比上月和去年同期低0.30个和0.34个百分点。

　　展望未来，央行货币政策不会过于放松或收紧，央行表示，在保持货币政策基本取向稳定的同时，贯彻好定向调控要求，精准发力，加大对经济发展重点领域、薄弱环节特别是“三农”和小微企业的金融支持，推动落实降低企业融资成本的各项措施，促进经济持续平稳发展。

　　人民币汇率：实际有效汇率升至六个月来高位，外汇占款再现负增长

　　在美元强势上涨的背景下，人民币表现更加坚挺。8月人民币实际有效汇率指数为116.68，环比上涨1.62%，该指数连续三个月上涨，并触及今年3月以来最高水平。8月人民币名义有效汇率指数为113.42，环比上涨1.7%，创2011年9月以来最大涨幅。今年1-8月人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别累计贬值1.74%和0.69%。8月人民币兑美元中间价升值0.05%，人民币兑美元即期升值0.51%，为连续第四个月升值；1-8月人民币兑美元中间价累计贬值1.10%，即期累计贬值1.45%。而8月美元指数上涨1.59%，9月上半月美元又上涨了1.83%。在我国香港离岸市场上，8月份人民币兑美元即期汇率依然维持升值态势。

　　在人民币与美元同涨同跌的走势下，人民币实际有效汇率面临超调风险，而快速上涨的实际有效汇率表明人民币对一揽子贸易货币出现上涨，意味着我国外贸前景仍困难重重。人民币实际有效汇率与中国出口呈较强的负相关关系，实际汇率的每一轮升值都伴随着出口增速的回落。人民币实际有效汇率的攀升将会对出口带来岷县压力，特别是中国对美国以外的其他发达经济体出口影响较大，当前出口高增的局面可能会受到挑战。

　　8月，金融机构减少外汇占款311.46亿元人民币，这已是今年以来第二次出现负增长。随着人民币汇率双向波动成为新常态，央行在一定范围内将不会入市干预，因此外汇占款维持低位也是新常态，汇率波动会代替外汇占款的波动，这也是今年汇改的一大特点。8月金融机构外汇占款时隔一个月后再现负增长，与当月外贸顺差创纪录形成巨大反差。下降的原因一方面可能是受到部分资金外流的影响；另一方面，人民币贬值预期仍然存在，外贸企业结汇减少或推迟结汇也是外汇占款减少的原因之一。

　　股票市场：8月股市震荡调整，未来或将持续反弹行情

　　8月份随着信贷等经济数据偏弱的影响，市场开始出现震荡整固，但底部逐步抬升。基本面趋弱下，8月以来市场反弹动力相应逐步衰减，叠加月末新股集中发行、资金面趋紧冲击，最后一周市场指数悉数失守，沪综指一度跌破2200大关，沪深300指数由7月的大举上涨8.6%转为微跌0.5%。当月上证综指月涨0.71%，深证综指上涨4.50%，中小板指与创业板分别月涨5.10%和5.94%。一级行业中TMT领涨、金融领跌、有色煤炭滞胀。截至9月23日，上证指数报收2309.72点，深证成指报收7965.88点，较月初均有小幅上涨。

　　展望未来，经济数据有重新向好机会，沪港通、国企改革以及微刺激等政策仍有望给市场注入活力，而行业政策亦有望继续陆续出台，整体环境偏暖格局不变。从技术面上看，大盘虽然出现了适度修正，但并未打破前期震荡反弹的大格局，短期仍会震荡，但反弹行情仍会延续。