中国网市值研究中心 毛舒

　　中国网财经中心12月22日讯 发轫于11月下旬的A股这波大涨行情，券商股的表现令人侧目，而龙头中信证券更是涨势如虹，截止12月19日收盘报32.23元，距离其历史新高仅一步之遥。从11月21日-12月19日中信证券累计涨幅达120%，累计成交金额高达4260亿元，创下A股市场单日股票成交额记录。

　　12月17日，在中信证券连续两涨停后报收32.75元，当日其A+H股市值达到3608亿元，约合582.5亿美元。一跃成为成为仅次于高盛、瑞银、摩根士丹利的全球第四大市值证券公司。

　　一时间，投资者纷纷将中信证券的净资产和净利润同高盛、瑞银、大摩进行对比，得出的结论是市值过高，而净资产和利润完全不在同一比较线上，泡沫空前。

　　当然市场亦不乏不同的声音，有投资者则认为，按照今年中信证券的业绩和净资产来看，其动态市盈率也不过32倍左右，市净率在3.8倍左右，如果中信证券明年初如期完成增发补充资本金，其市净率将大幅下降；而在业绩方面，随着近期两市成交量暴增、券商继续加杠杆、以及注册制预期，中信证券的业绩将在未来两到三年内快速释放，因此，目前其股价并不存在明显泡沫，是买入良机。

　　不同看法分庭抗礼，不分伯仲，也让投资者对中信证券的股价走势出现明显分歧，在连续涨停后，从12月18日起，中信证券股价出现大幅震荡，在高位横盘。

　　那究竟目前中信证券的市值是否存在明显的泡沫呢？

　　　　2015年业绩破300亿？

　　12月17日，一组中信证券和高盛的对比数据受到广泛关注，那就是截至12月17日收盘，中信证券总市值3608亿元，约合582.5亿美元，仅次于高盛、瑞银、摩根士丹利这三家顶尖证券公司。当日高盛、摩根士丹利、瑞银的市值分别是835亿美元、703亿美元、672亿美元，中信证券位列全球第四位，远远超越野村证券，是亚洲第一大券商。海通、广发、招商、华泰等几家券商的市值排名也属前列。

　　而业绩对比更是让部分投资者笃定的认为中信证券股价被严重高估。数据显示，2014年1-9月中信证券营业收入173.79亿元，同比增长68.15%，归属于母公司股东的净利润63.65亿元，增加72.18%，每股收益0.58元，每股净资产8.42元，动态市盈率为41.84倍，市净率3.83倍；而高盛集团前三季度营业收入为268.4亿美元，净利润为63.11亿美元，每股收益13.05美元，每股净资产188.82美元。动态市盈率11.18倍，市净率1.2倍。

　　单从数据上看，中信证券和老牌的高盛尚不能同日而语，因此有不少投资者认为中信证券市值追赶高盛无疑是痴人说梦。

　　不过深圳东方港湾董事长但斌认为中国券商行业处于成长期，未来的空间还很大，而美国的证券行业已经处于成熟期，因此处于成长周期的中信给予一点的估值溢价也是合理的。

　　但斌认为，A股市场和外围市场存在着较大的差异性，跨市场的估值比较可能对于投资而言没有太大的参考价值，沪港通已经开通，但中信证券A股相对港股仍有36%的溢价。“在经济没有明显改善的情况下，A股迎来这一波的快速上涨，本身就意味着泡沫的存在。券商的估值也存在一定的泡沫，但券商是最有可能在牛市周期中通过盈利增速消化掉自身泡沫的板块，因此如果对于牛市的判断没有改变，就应该看好券商板块相对配置价值。”他强调。

　　和但斌看法类似，看好中信证券的投资者认为正处于成长期是他们坚定看多的核心理由，随着两市成交量的暴增，各项创新业务的全面开展，加杠杆如火如荼的进行，业绩暴增预期得到不断强化。

　　作为国内最大的券商，经纪业务弹性较大，而牛市的到来其受益亦最大。有投资者称若2015年沪深两市继续维持日均8000亿的成交量，那么中信证券2015年的业绩将令人瞠目。

　　从牛市启动的11月份业绩推测不乏说服力，沪深股市10月份成交金额为6.55万亿元，11月份为8.95万亿元，若12月份以保守的日均8000亿元成交金额计算，那么两市12月份成交金额将达到18.4万亿元，全年两市成交额预计在77万亿左右。

　　中信证券及控股子公司10月份净利润为6.73亿元，每股收益约0.061元，11月份净利润为10.66亿元，每股收益约0.096元/股，根据成交量的变化推测12月份业绩为0.22元/股。经此计算其全年业绩将达到0.96元/股。

　　在牛市行情延续明年全年的假设前提下，按8000亿的日均成交算，2015年两市成交额将达到200万亿元，若中信证券2014年每股收益为0.96元，那么2015年每股收益为2.74元。

　　这意味着中信证券2015年净利润将突破300亿元。

　　“尽管这种推测过于简单，而且是建立在两市成交量不萎缩的极端情况下，结论过于乐观，但从某种程度上说中信证券的业绩弹性确实很大。”一位资深分析人士对记者表示。

　　加杠杆红利

　　不仅市场交投活跃，红利开启，制度红利和加杠杆多重红利也使得券商在未来可以大展宏图。11月13日中国证券业协会向证券公司下发通知，要求券商在12月31日前向中证协报送未来三年的资本补充规划。资本扩充计划本质上就是加杠杆计划。

　　证券公司作为金融机构的一种形式，本源业务是资本中介，即通过杠杆赚取利差收入。但在我国，由于业务空间未打开和融资资金来源受限，我国证券行业的杠杆水平一直处于较低水平，中间业务收入如佣金等一直占比较高，资本中介的业务一直受到掣肘。2014年券商中期行业杠杆水平2.2倍(扣除客户保证金水平)，相比海外投行15倍的杠杆水平相差甚远。

　　在国际上，证券公司借助杠杆进行运营是国际惯例。数据显示，美国的证券行业从1975年放弃固定佣金制度之后，也开始了从传统通道业务向资本中介的业务转型，通过发展资本中介的业务，美国证券行业佣金收入和承销收入占比从转型之前的65%下滑至30%。随着行业的转型，证券行业的杠杆持续上升。 

　　从美国投资银行的发展演变看，美国投资银行的净资产收益率经历了净利润率驱动、资产周转率驱动和杠杆驱动的发展周期，净资产收益率中枢在20%左右，巅峰时期一度达到达到49%。

　　长期研究非银业务的华泰证券首席分析师罗毅表示，目前我国券商还处于净利润率驱动阶段，但随着竞争加剧，资本中介和投资业务的发展会提高资产周转率，进而驱动净资产收益率维持较高水平。罗毅称目前两融业务规模有8500多亿，股票质押业务规模有3000亿元，收益互换在加速推进，预计未来2-3年行业资本中介业务将有2-3万亿空间，是行业盈利和净资产收益率提升的重要动力。

　　一旦中国券商行业的杠杆打开，券商的财务弹性将增大，国内券商的业绩将在未来两到三年内快速释放。罗毅预计在创新业务迅速发展下，资金需求进入加速期，将推动券商杠杆水平有效提升，预计未来2-3年行业的杠杆水平将提升至4-6倍，净资产收益率水平将提升至15%-20%。

　　罗毅认为2015年就是券商行业处于业务放量发展阶段，盈利将会得到直接体现，他预计2015年行业盈利增幅将超过50%。

　　中信离高盛还有多远？

　　中信证券2013年年报显示，在其收入构成中经纪业务收入占总营收比例为40.58%、证券投资业务占比20.86%、资产管理业务占13.20%、证券承销业务占10.37%，其他业务占7.78%。

　　而高盛的收入结构则大为不同，2013年高盛的机构客户服务销售收入为157.21亿美元，占总收入45.96%；投资贷款收入为70.18亿美元，占比20.52%；投资银行收入为60.04亿美元，占比17.55%；投资管理收入54.63亿美元，占比15.97%。

　　跟高盛相比，中信证券依旧过于依赖佣金和手续费收入，而正是这种状况也让投资者对其业绩表现有较为乐观的预期，随着今年下半年牛市的到来，A股市场交易量翻倍上涨，券商的佣金收入暴增已毫无悬念。

　　《融资中国》杂志总编方泉认为，尽管中信证券的盈利技能和管理水平还远远落后于高盛，但仅最低端的手续费收入就可迅速膨胀，如再适时创新完善新工具，在中国金融服务业将全面升级的背景下，中信证券全球第一未必就是虚妄。

　　英大证券研究所所长李大霄对中国网财经记者亦表示：“高盛在公司业绩、股权结构、全球业务布局等方面具有明显竞争力，中信证券与高盛还是有一些距离的。中信证券的四大业务要发展均衡，未来才能有更好的成长，而且中信去年收购了里昂证券，其海外业务都在不断拓展，看好中信的长期发展。”

　　李大霄认为中信证券只是短期估值过高，总体来看仍处于快速成长期。他表示：“尽管短期存在上涨过急的风险，但明年业绩还会有很大增长，业绩成长之后，风险就会慢慢减少。市值与业绩的差距也会慢慢消除，这需要一个过程。”