几乎每逢一轮牛市，都有很多人会问，股市出现这么快的上涨是不是合理？到底能对中国经济产生多大的作用？因为中国股市历来都是这样，暴涨、快跌，牛市可能一两年就见顶了，而熊市一走就是七八年漫漫路。摆脱二级市场的一些主题投资，来冷静分析资本市场的内在机理，25年来股市到底对中国经济做出了多大的贡献，对于认清中国股市非常有必要。

　　“圈钱机器”还是“促增长劳模”？

　　“股票是个好东西。”提及25年来的中国股市，湘财证券副总裁李康由衷地表示。在他看来，股市一路走来扶起了快要倒闭的国企、即将破产的银行，也哺育了许多嗷嗷待哺的企业。

　　在上世纪90年代初期，给天相投资顾问有限公司董事长、注册国际投资分析师协会主席林义相留下的最深刻的印象就是，国有企业的工人纷纷下岗，工资发不出，“所以中国股市是在大的宏观背景下发展和运作的，实际上是为国有企业脱困服务了，那时很多企业上市融资，是等着拿钱给员工发工资。”

　　“如果没有资本市场，可能很多国有企业早就死掉了。”北京大学经济学院金融系副主任吕随启向《经济》记者表示，中国股市从一建立就定位于解决国企融资。

　　据中国人民大学财政金融与研究所副所长赵锡军介绍，当时股票市场产生的环境并不是特别理想，基础也是非常薄弱的。上交所正式开始建立是在1990年，深交所是在1991年。“在还没有确定经济目标的情况下，我们就开始筹建股市，直到1999年召开第一次中央金融工作会议，才定下来我们要建立社会主义市场经济，基本上之后我们就沿着这个方向走了，一开始股市里的上市企业非常少，深沪两市开业的时候只有12只股票，上海8只、深圳4只，都是小企业，很多大企业都不在市场里面，随后股市才为国有企业筹集资金、替代借款，最后实现改制脱困提供一个平台。”

　　到了上世纪90年代末，股市开始为银行的资本发展创造空间，“中国银行业在上世纪90年代坏账率非常高，而现在五大银行在全球排名靠前，资本市场应该说做出了最大的贡献。”李康表示。股市的发展促进银行业卸下了沉重的包袱。以前居民把所有储蓄存款都集中在银行体系，使得银行体系承担了我们国家所有的金融风险，即所有的金融风险都集中到了银行体系。为了改变这种状况，就要通过发展资本市场将金融风险分散化。

　　同时在这25年来，中小企业的融资需求也得到了满足，大量的企业在从创造型向创新型转变的过程中，从股市里融到了大量的资本，实现了两条腿走路，从以前的融资无门，到现在公募基金几天就能够融资几百亿，这对于企业来说，无疑提供了后续的发展动力。

　　但也正是因为股市解决了国企、银行的大问题，却在接替出现的牛熊市中令投资者“很受伤”，便开始有质疑称股市就是一个圈钱的机制。

　　对于这种说法，吕随启认为，这并不是空穴来风。“股市从一开始就是为了解决国企融资脱困，就意味着这些融资企业从业绩上来说未必符合融资条件，所以对股民来说，可能是用五元钱买到了六七块钱，对投资者来说，回报比较少，甚至有些股民进去就是纯贡献，所以就存在这么一个质疑。”

　　“在股市为谁服务的问题上，一直是由政策部门掌控和左右的。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，中国股市实际上是计划经济的一个产物，到今天为止还是这样，从一开始为国企解困到现在逐渐转型，开始为民营企业和创业企业服务，依然在用行政手段来管制，所以并不是真正意义上的市场，“这从IPO核准制就能看出来。”

　　但从大方向上看，股市对于中国经济的发展作用毋庸置疑。林义相对这一点也表示赞同，这25年，股市的发展一直同我国的经济发展目标相辅相成，“发展到今天，股市与全民创业创新的目标联系在一起。”

　　英大证券研究所所长李大霄则用“主人和小狗”之说解释了两者之间的根本关系。“经济是主人，股市是小狗。股市非常小的时候，对经济的作用非常低，让经济带着它成长，当股市非常大的时候，也可以给经济增长带来支持，总体来说是相互循环的过程。”

　　“总体来说，无论从融资还是投资的角度来讲，资本市场还是功不可没。”吕随启表示。

　　“风向标”和“晴雨表”言过其实？

　　尽管中国股市一直被称为中国经济发展的风向标，但两者发展的不同步甚至背离，使得中国股市的“风向标”和“晴雨表”之称备受质疑，特别是在股市疯涨和经济下滑并存的今天。很多人说前几年中国经济很好、股市却不好，而现在股市好、经济却不好，觉得是一种悖论。

　　在东方证券首席经济学家邵宇看来，中国股市和中国经济增长基本没什么特别大的关系，“它们之间的相互关系并不像想象中那么强。”

　　“股市和经济之间背离得比较多，它很难作为一个晴雨表来表示中国经济形式的变化。”中国人民大学金融信息中心主任杨健表示。

　　但也有学者坚决拥护“晴雨表”和“风向标”之称，北京工商大学期货研究所所长胡俞越和吕随启就是其中两位。

　　胡俞越表示，从金融市场就能够看出中国经济市场化改革的方向，所以“风向标”之称并无不妥。“股市是在1990年建立的，当年是中国经济的最低谷，GDP只有3.8%，股市是在改革有可能会夭折的情况下出现的第一道市场经济曙光。1992年邓小平南下讲话之后，股市出现第一次高涨，第二次高涨是在新世纪以来加入WTO之后，2005年、2006年、2007年股市出现大的高潮，2008年国际金融危机之后，中国 股市也出现了低潮。所以从股市可以看出中国经济的发展方向。”

　　在联讯证券分析师丁思德看来，股市在经济比较好的情况下，相关的上市公司的业绩会有提升，业绩提升会带来相关公司股价的上涨，最终带来指数的上涨，这就是最好的“晴雨表”。

　　对于“晴雨表”功能，吕随启也表示认同。“这里面就像一面镜子，一个人照镜子看自己觉得变丑了就认为是镜子的问题，实际上可能自己真的变丑了，那就意味着股市不好的时候，很有可能不是说‘股市不是中国经济周期的晴雨表’了，而是说可能中国经济真的出了问题。比如说经历2008年后的4万亿，相当于政策透支了，楼市涨了，10年涨了10倍，整个宏观经济都要面临结构调整，股市不好也只是提前反映而已。”

　　信达证券研究总监吕立新也很认同“提前反映”这个说法，“如果把这个时间差去掉，它仍然是反映中国经济的。现在这波股市上涨，实际上是提前一年左右的时间反映了未来宏观经济的复苏，但是从表面、静态来看好像是背离的，所以要动态来理解股市和宏观经济的关系。”他认为宏观经济有两个面，一面是经济学和宏观数据本身，一面是经济政策的取向。当宏观经济基本面不好的时候，经济政策往往是逆操作的，是宽松的，现在股市的上涨也反映了货币政策偏宽松的局面，这么来理解才是全面的。

　　社科院金融研究所金融研究室副主任尹中立表示，股市和经济的关系，是逆相关关系，但不能说股市不是晴雨表。“这听起来有点不可思议，但是中国25年来的股市，股票行情、价格波动和经济增长之间的确存在一个反相关关系，经济比较好的时候股市一般比较低，经济下行压力比较大的时候，股市反而表现比较好。”在他看来，这背后的原因在于中国股票市场是一个政策市场，也就是说政府政策对市场起着主导作用，所以反过来，从政策可以预测到股市的走向。

　　“1998年到2000年出现了一波行情，中国经济面临着比较严重的国企改革，大量的国企职工下岗，这时人为地去出台一系列的利好政策，去刺激股市，在1999年5月19号那天就出现了著名的‘5?19’行情。”尹中立认为，从去年到今年，是第二次“5?19”行情。他在2013年年底就明确指出，2014年中国股市会出现第二个“5?19”行情，现在的情况基本上和预料的是一样的。

　　变革：那些不能忘却的转折

　　25年间，无论是交易流程、上市流程，还是谁来监管、如何监管等方面，可以说围绕着股市的政策频出，甚至反复调整。股市并非一成不变，也出现了一些可喜的变化。

　　李大霄亲历了中国股市20多年来的“风风雨雨”，感触颇深，“这个市场的变化非常大，从不规范到规范，从不可进退到可进可退，从单向到双向，从封闭转向开放，从一个散户市场变成散户和机构共存的市场，通过沪港通、QDII、QFII开始逐渐改变，从一个非常稀疏的、成交量非常少的市场，变成了一个全球最大的市场。”

　　这25年间，投资者越来越成熟，投资品种也越来越多，股民数量也从25年前的寥寥无几，发展到如今将近2亿人。市场的规模也越来越大。最初就是“老八股”，现在已经变成接近50万亿元的市场。“投资品种也更加丰富，交易机制开始有杠杆交易、国债期货等，推出了很多的新品种，可以说这个市场已经从不成熟迈向成熟，从小众变成全球最多人参与的市场，而且生命力非常强大。”李大霄说，这样看来，中国股市已经成为极具魅力的市场。

　　与此同时，尽管现在的股市在监管方面仍有诸多不完善的地方，但是跟25年前相比，政策部门对股市的管理也日益规范。

　　正是因为有一些巨大的变革在推动着中国股市的发展，成为股市发展历程中不能忘却的记忆。

　　在李大霄看来，25年间出现的重要事件数不胜数，“例如成立基金公司、股票从原来放开涨跌停变成T+0又变成T+1、机构投资人入市、QFII进入、创业板和中小板的设立，股指、期货、期权、权证，这些东西陆续地推出。”

　　而在经历了这25年的专家学者看来，最值得回忆并记住的变革性事件，有三个。“了解了这三件事，基本就了解了中国股市变迁的阶段。”赵锡军表示。

　　1998年《证券法》的通过，成为第一大变革性事件，使得中国股市真正向规范化迈出了一步。当年经历了1992年的“8·10”风波后，中国证券市场在无规则、无制度的情况，亟需一部规范性的制度出台。然而，《证券法》从起草到建立，历经风雨。从1992年最早由第七届全国人大提出起草，经过第八届全国人大，到1998年12月29日，由第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过，再到1999年7月1日实施，整整7年。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐向记者回顾了这七年里的艰辛。“1992年，七届全国人大常委会委员长万里提出要起草《证券法》，当时不叫《证券法》，而叫《证券交易法》。提出来以后，中央高层提出应该走群众路线，应该更多地听听专家的意见，于是就委托人大财经委员会起草《证券法》，人大法工委修改后提交全国人大常委会审议后方能通过。”据他回忆，当时整个起草过程可以算是分为四个阶段：顺利进行阶段、激烈争论阶段、调查研究阶段、重启出台阶段。

　　最终，全国人大财经委员会和法工委达成一致，并厘清了管理体制等争论后，新中国历史上第一部规范中国资本市场的根本大法《证券法》才于1999年7月1日正式实施。由此，证券市场法治化建设步入新阶段。

　　尽管有人说《证券法》出台是“利空”，1999年股市不好与《证券法》出台有很大关系，但曹凤岐认为，股市不好不能说就是《证券法》出台的问题，关键是上市公司的问题。《证券法》出台的意义，在于确立了中国证券市场法律规范的总体框架。

　　2005年，中国股市的第二次重大变革——股权分置问题得到全方位解决。这让不少股市专家印象深刻。

　　“在建立市场时，由于对市场的认识还没有达到现在的高度，存在计划经济基础，还是希望国有经济占据主导地位，所以在实行股份制改革的过程中，很多上市公司的国有股和法人股是不能流通的，一部分流通，一部分不能流通，这就损害了市场的公平性和效率，不利于市场的正常发展。所以从2000年开始，大家都在思考怎么解决这个问题。”但是一直到2005年，才开始全方位地解决股权分置问题。据赵锡军回忆，当年从2005年到2007年用两年时间来做股权分置改革，才完成流通股和非流通股的同股同权工作，“这就使得市场不同的股份有了更加公平的交易环境，真正实现了同股同权，无论国有还是私有，在市场上都是一样的。”

　　“在这个改革以前，中国的股市甚至都不能叫股市，因为它不是一个全流通的市场。”吕立新说。

　　而在杨健看来，抛开这两个已经发生的变革性事件不谈，现在正在发生的一项改革——从核准制到注册制，更值得人们关注。

　　究竟该怎么样发行？发行制度的改革25年来经历了很多阶段。在股市发展初期，最早实行额度制。公司上市要去相关的单位找上市额度，用计划经济的手段控制数量，后来开始推行审批制度，由证监会来审批，但这些方式都存在一些遗留问题，要么打压企业积极性，要么为权力寻租提供了空间。赵锡军表示，现在推行的注册制改革，对于整个市场的建设和发展来讲，将会起到很大的作用。