■宝城期货金融研究所 程小勇

　　春节后第一周，国内化工品“领涨”大宗商品市场，大有与股指期货媲美的势头。回顾春节前商品市场走势，我们发现化工品已经跟随国际原油反弹而反弹。而节后尽管原油出现较大幅度的回撤，但是国内化工品如甲醇、塑料（LLDPE、PP和PVC）、PTA等依旧延续反弹的势头。这主要的原因在于工业部门3月份-5月份旺季即将来临、国内政策红利预期和上游石化企业挺价所致。

　　然而，上游行业集中度、原材料成本差异和下游应用替代性三因素使得化工品反弹不同步。且需要警惕原油重归跌势和旺季不旺的风险，因此对化工品的反弹持谨慎态度，并不建议追涨。

　　三重因素发力

　　一是，原油总体持稳。对于石化产品而言，原油价格是主导其大级别、主趋势的最重要参数。节后，原油持稳，使得化工品的中间原材料石脑油、乙烯、丙烯和PX坚挺。

　　二是，工业部门季节性旺季即将来临。每年3月份-5月份为工业部门的季节性消费旺季，在此期间包括工业制造业、基建投资等开工都会出现明显的提升。2月25日，中国2月份汇丰制造业PMI预览值略微回升至50.1，为四个月的高点，而3月份预计制造业PMI还有进一步回升的空间。

　　三是，政策红利预期升温。一方面，货币政策步伐没有停止。有消息称，国家开发银行已从央行获得3年期1万亿元的抵押补充贷款(PSL)，以及定向降准已经在浙江25家城商行开始实施。另一方面，财政政策力度可能加大。国务院总理李克强2月25日主持召开国务院常务会议，部署加快重大水利工程建设、以公共产品投资促进稳增长调结构等措施。

　　反弹不同步

　　首先，上游行业的集中度。对于塑料（LLPDE和PP）来讲，其原材料来源主要是乙烯和丙烯，其国内原材料来源90%都来源于中石化和中石油，另外还有很大一部分是进口的。另外，LLDPE和PP现有产能大约分别有70%和60%以上是石化双雄旗下或者关联企业。由于行业集中度太高，在原油反弹之际，LLDPE和PP反弹幅度和时间都相对会放大。当然，随着煤制烯烃的兴起，PP产能的民营化速度加快，这决定了，PP涨势长期来看不及LLDPE。对比之下，PTA和PVC由于民营产能比重相对于塑料要高，现货市场化程度要好，因此PTA和PVC价格相对灵活，并不会出现上涨放大，下跌式抵抗的特点。

　　其次，原材料成本差异。从成本来看，在原油大幅反弹带动下，2月下旬较2月初，乙烯和丙烯价格分别上涨了9%和8%。这使得LLDPE和PP价格也在成本推动下出现反弹。对比之下，PVC有电石法和乙烯法两种工艺，在国内煤炭价格没有反弹的情况下，以电石法工艺为主的国内PVC产出成本并没有明显提升，因此这使得同属于通用树脂（塑料）的PVC走势明显弱于LLDPE和PP。作为PTA的原材料，进口PX价格在2月份涨幅约为15%，但是国内石化企业合同价格和出厂价格并没有明显的上涨。甲醇方面，近期甲醇涨势凶猛，主要原因还是现货企业挺价，而作为原材料的煤炭、天然气并没有明显的上涨，甲醇区域性特点相对明显。

　　再次，下游的应用的替代性不同。作为通用树脂，LLDPE和PP在农膜、注塑和编织袋方面并没有很强的其他产品替代性，但是PVC和PTA在下游应用上分别有TPE和棉花替代，因此一旦在成本上不具备优势，就相对容易被替代。

　　甲醇方面，由于甲醇制烯烃技术兴起，其目前尚不具备替代性。另外，甲醇下游企业春节期间推迟停产，使得甲醇港口去库存加快，从120万吨下降至98万吨左右，这使得甲醇企业提价信心大增。

　　潜在的利空

　　原油重归跌势的风险较大。3月份、4月份是原油最不利的时候，到时候需求不但没有明显改善还会因炼厂检修的原因减少原油使用量，而产量方面的变化不会立竿见影，因此供应过剩有进一步恶化的可能，预计全球的盈余仍高达200万桶/每日－250万桶/每日。另外，OPEC内部分歧很大，尚不会在短时间内实施减产。

　　总之，化工品反弹的驱动力来源于原油企稳、季节性旺季和政策红利预期，然而这些因素存在不确定性，因此需要警惕原油重归跌势和旺季不旺下行风险。