在经历了10月底的一轮补跌之后，本周煤焦期货价格小幅反弹，但整体格局依然维持在下行通道中。在传统消费旺季预期彻底落空后，目前市场的担忧情绪主要集中在以下三方面：一是下游焦化行业亏损面持续蔓延，可能引发新一轮停产、限产行为；二是钢价持续走稳一个月后，市场隐含补跌风险；三是炼焦煤市场供应弹性有限，产量调节远滞后于市场，这将削弱其行业地位，加剧价格下跌风险。

　　下游限产压制短期需求

　　三季度宏观经济增速持续下滑，传统制造业大面积萎缩，尤其是产能过剩、高污染、高能耗的炼焦行业面临更深刻的周期性调整。受此影响，焦炭价格持续创出新低，行业全面亏损。数据显示，9月炼焦行业成本费用利润率为-2.56%，接近最近10年最低水平，利润总额累计同比也下滑了43.25%，全行业陷入崩盘境地。目前尚在生产的企业属于行业内的强者，企业之间比的已经不是盈利水平，而是“挨饿”能力，谁存活下来，谁就是赢家。预计行业内将再现新一轮洗牌，仍存活在市场上的企业有必要加大限产力度。从这个角度看，炼焦煤市场刚性需求将受到约束。

　　过剩产能难以出清

　　最近两年，虽然炼焦煤价格持续下跌，但由于煤矿的建矿周期一般是2—4年，总产能仍在不断释放。以山西为例，2015年其强黏煤预计产能在3.22亿吨，同比增长2850万吨，而环比需求却在明显收缩。考虑到产能统计不完全，实际情况可能更加严重，需求覆盖产量的比例持续降低。对于重资产的煤炭行业而言，企业面临经济、社会双重责任，叠加高企的资产/负债水平，维持正常生产经营对满足企业流动性需求、稳定银行信贷都极为重要。因此，亏损生产的悖论不断上演。要解决煤炭行业产能过剩问题，不能仅仅依靠市场调节，更应加大行政调整力度。但地方政府对淘汰过剩产能极为消极，致使行业陷入产量相互倾轧、价格相互挤压的恶性循环。未来，政府唯有在淘汰过剩产能方面执行更适用的措施，彻底实现过剩产能出清，才有希望带动行业走出困境，重现行业政策利润。

　　供给弹性调节受限

　　自去年6月以来，尽管政府出台了多项政策，要求煤炭企业控制产能、减少产量，但落实效果不及预期，原因在于：一是为了保住市场份额，生产企业限产意愿不足；二是以神华为代表的煤炭龙头企业，生产成本较低，仍有可观的盈利空间，在利润最大化背景下仍有天然的生产冲动；三是煤炭行业资产负债率较高，维持正常的生产需要稳定现金流；四是随着人民币贬值，进口炼焦煤受到一定限制，腾出的空间需要国内产量予以填补。此外，炼焦煤处于产业链上游，对下游需求反应相对滞后，叠加行业集中度低，供给调节空间较为有限，尤其是在成本预期下行的背景下，对价格反应较为麻木。凡此种种，都成为制约炼焦煤供给收缩的原因。

　　总之，在悲观氛围笼罩下，负面因素更容易冲击市场，而相对有限的利好却容易被忽视。因此，急于炒底并非明智之举。 （作者单位：长江期货）