昨日，股指期货一度上冲，创下年内新高，而债市表现波澜不惊。笔者认为，尽管从居民资产配置、蓝筹股估值修复、无风险利率下行等角度看股指依旧继续看涨，但是在“大风”吹动下的股市在波动率大幅增长情况下，聚集的风险又可能导致股指调整幅度超过市场预期。特别是，种种迹象表明，央行进一步降准或降息的可能性下降，流动性宽松驱动的疯牛可能会清醒。与此同时，债市已提前反映，短期股债双牛特征可能遭遇降温。

　　存款口径调整利好有限

　　央行存款统计口径调整，内容包括，新纳入各项存款口径的存款，是指存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放。从政策出台的背景来看，一方面，12月份银行间资金逐渐趋紧，短端利率出现明显的上升，为了维持资金面宽松，央行持续几周暂停公开市场操作；另一方面，11月降息以来经济羸弱而资本市场火热，意味着宽货币政策脱实向虚，在这种情况下股市大幅上涨而实体经济并没有受益，这是央行所不愿看到的结果。于此，为了疏导降息带来的金融市场流动性“堰塞湖”，央行通过调整存款统计口径以便鼓励金融机构放贷。

　　从政策本身来看，央行从宽货币转向宽信贷的意图明显，通过提高商业银行资产端收益率作为对价，来鼓励负债端进一步市场化。

　　因此，从表面上看，有利于缓解银行的存贷比压力，有利于信贷投放。然而，从实际上来看，该项措施并不是“一边倒”式的利好，原因在于：首先，银行信贷投放减少，并非全部受制于存贷比和资金紧张，而是基于风险下的放贷意愿下降和实体经济融资需求的下降，而且很多商业银行实际上并没有触及存贷比上限，因此该项措施效果并不确定；其次，同业存款利率远高于一般性存款的利率水平，商业银行也会适当控制成本，不会出现前述表内套利的情况；即便短期内存在套利空间，但长期看，同业存款纳入表内，意味着最终要受到资本充足率杠杆率限制，不可能无限制扩张。最后，原来市场所期待的降准预期落空了，而且央行只是规定准备金率“暂定为零”，未来还是有缴纳准备金的可能性，这反而演变成了不确定。

　　资金面短期趋紧

　　从实体经济来看，并没有看到很好的改善迹象。一方面，11月全国工业企业利润总额同比下降4.2%，降幅比10月份扩大2.1个百分点，工业企业利润下滑进一步加剧，显示中国经济面临通缩威胁加剧。今年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长5.3%，增速比1-10月回落1.4个百分点。

　　尽管短期经济基本面并非和股市上涨亦步亦趋，但是长期来看，实体经济运行情况决定利润，而利润决定股票的内在价值。这轮行情来自流动性驱动，在经济差的情况下，工业企业增速放缓，而央行却还不断放水刺激经济，钱就从实体经济流入到了股市。所以对股市来说，经济差未必是件坏事。然而，我们发现当前股市上涨最大的利好在于无风险利率的下降，从而驱动估值修复。但是长期来看，经济基本面一定是决定股市中长期走势的因素。

　　另一方面，春节资金需求旺季，一季度尤其是1月份通常是信贷投放的高峰值，对流动性的需求短期内难以明显下降，除非政策大幅放水，否则1月份货币利率大概率会上升。

　　股市加杠杆力度减弱

　　在融资余额突破万亿之后，资金面对两融规模增长的制约正在逐渐显现。截至12月24日，两市融资资金连续两个交易日出现净流出，融资余额已回落至万亿以下。沪市融资余额报6672.2亿元。深市融资余额报3285.5亿元。23日、24日两天中，两市融资偿还额分别为962.05亿元及862.16亿元。

　　总之，在波动率加大的疯牛行情中，包括估值已经得到很大的修复、工业企业利润下滑和结构化宽松替代进一步全面宽松的迹象明显，因此股指聚集了诸多的利空亟待释放，因此需要做好融资加杠杆衰竭下的对冲或者防范措施。

　　（作者系宝城期货分析师 程小勇）