“从去年至今，我国处于利率市场化加速的过程中，而恰好这个过程中叠加了去杠杆。去杠杆、调结构将继续，意味着货币政策难言大幅宽松，同时我们又在走利率市场化之路，两个因素叠加，利率总体天然易上难下。目前国内的经济环境、欧美的环境，都指向未来半年内中国需要适度降低社会融资成本，但以什么方式来降低值得考量。”天风证券总裁助理兼固定收益总部总经理翟晨曦表示，今年是货币政策调整的一年，相对去年而言，进入了去杠杆的第二阶段。目前国债期货虽处于初级阶段，机构类别还不够丰富，但这并不意味着市场没有交易机会。

　　中国证券报：请介绍一下天风证券国债期货交易情况？

　　翟晨曦：中国进入了利率市场化的加速过程，利率从去年上到今年下经历了一个完整的小周期，波动性明显提高，在波动性市场中如何获得稳定收益，就需要做好对冲。衍生品产生的初衷是用来管理风险，中国国债期货上市初期流动性是好于很多发达国家上市初期的。

　　可能目前国债期货持仓量和现货交易需求相比有一些距离，总体结构还处于初级阶段，机构类别还不够丰富，这是流动性受限的根本原因，但这并不意味着市场就没有交易机会。

　　今年4月份以来债券市场经历了一个比较好的小周期，在此期间用好了国债期货的话，回报率是比较不错的。

　　就天风证券而言，我们于今年4月正式开始入场交易，在持有债券现货头寸的同时，会适度使用国债期货进行对冲。在牛市格局下，可能会把对冲头寸降低，或者适度增加杠杆提高收益，比例一般不超过30%；在偏熊格局下，利率品头寸和国债期货的头寸，最高的时候可达到100%对冲。在交易过程中，遵循动态管理的规则，适当做择时。

　　此外，平时会进行两类套利：一是期现套利，尤其是移仓时有比较好的期限套利机会；二是近远月合约之间的价差套利。

　　中国证券报：您如何看待当前中国货币政策？

　　翟晨曦：回顾今年全年，从二季度开始，货币政策操作进入调整，市场经历过两次定向降准，7月份下调过一次正回购利率，8月定向下调过再贷款利率，先后投放过再贷款、PSL。截至目前，除了没有全面的降准降息外，我国其实已经动用了绝大多数已有的货币政策操作工具，并且适时创新了PSL等新的工具。因此，我们对市场的定性是：去年的6月到12月份，是货币总量收紧，利率上行显著，属于去杠杆的第一阶段；今年还是货币政策调整的一年，但相对去年而言，进入了去杠杆的第二阶段。

　　未来去杠杆之路还会继续，但又不能因为去杠杆而主动引爆风险。因此，个人判断，我们正在走“逐渐出清债务，以时间换空间，通过标准化债务替代非标，通过对地方政府融资平台的债务进行分流，适度降低全市场融资成本”之路，经济将在三期叠加中反复筑底。

　　资金层面，虽然目前三季度的资金情况好于市场预期。但随着美国QE退出和加息预期的越来越临近，我们将面临外汇占款增加持续低位的挑战。

　　虽然欧洲央行意外降息，但美国进入升息周期的步伐难以阻挡，美国国债利率面临上行，可能导致中美息差收窄，从而使我国面临利率和汇率的双重压力，人民币出现贬值压力。目前看，我们主动降息的时间窗口越来越稀缺，如果9、10月份，美国真的进一步确认退出和加息计划，其美国国债利率将出现反弹，而在美元升值过程中，人民币汇率压力很大，如果这时中国降息的话，汇率的压力会进一步增大。个人以为，在此之前为对冲未来的汇率风险而提前主动降息，将利率主动调整到我们可以承受的范围是比较好的选择。

　　可以说，我们在未来半年之内是非常需要降息的。从去年至今，我国处于利率市场化加速的过程中，而恰好这个过程中叠加了去杠杆。既然去杠杆、调结构将继续，货币政策就不会全面宽松，同时我们又在走市场化之路，两个因素叠加，利率易上难下。

　　目前的经济环境、国内外的环境，都指向未来半年内需要适度降低社会融资成本，但以什么方式来降低值得考量。从观测到的情况看，整体资金依然中性宽松，但结构不平衡情况存在，后续是否能够处理好国内IPO、缴税、节日带来的季节性波动以及外部资金回撤带来的市场利率波动，是很考验货币当局智慧的。

　　中国证券报：当前中国的经济和货币政策调整要经历几个阶段？

　　翟晨曦：要经历三个阶段。去年是去杠杆的第一个阶段，这一阶段表现是货币总量收紧、利率大幅上行，压缩所有机构的杠杆。去年，整个货币政策从原来偏松的状态转入偏紧状态，金融体系内的资金非常紧，但由于金融体系资金的投放主要在上半年，因此实体企业去年的感受尚好。

　　由于金融机构适度去杠杆、美国QE退出以及下半年互联网金融、利率市场化加速等因素，国内整个金融机构的融资成本大幅显性上升，今年年初所有金融机构在内部做转移定价时大幅调高了其利率基准，这也是今年年初我们看到很多商业银行停止首套房贷款的原因。同时，整个货币池子也适度宽松，但因为去年利率上升的滞后影响传导到今年，使实体企业在承受去年利率上升带来的压力，今年实体企业的日子比去年还难。

　　目前则处于第二阶段，表现为货币中性宽松，利率适度回落，但仍在去杠杆。由于认识到去年高利率的方式对实体企业影响很大，目前的利率正在向着更合适的水平在回落。这个时间会比较长，个人以为，需要观测不同行业的杠杆率回落情况。

　　第三个阶段是货币总量逐渐宽松，利率回落到偏低水平，杠杆率适度回升到健康水平，进入真正意义上的新常态。这就是当前大家期待的“股债双牛”时期。如果过剩行业债务率因整合出现正常回落，而新兴产业则适度回升，这就表明经济的结构性调整进入尾声，经济要重新起飞，这时就要进入第三阶段，即适度恢复杠杆，将债务置换，使负债率从不应该承担高杠杆的行业调整到可适度加杠杆的行业。

　　中国证券报：对于国债期货发展有何意见和建议？

　　翟晨曦：从全球经验看，最大的大类资产是债券，这是固定收益的魅力，第二大类是股票，中国市场也是如此。我国的债券规模超过了股票规模，是亚洲第二大、世界第三大债券市场。

　　中国市场权益类市场起步早，债券类市场起步晚，大幅发展是在90年代末银行间市场成立之后。相应的衍生产品也是权益类先发展，但债券市场的现货产品规模很大，对利率类衍生品的发展我们是非常乐观的，对于未来国债期货发展，我们有以下几点建议：

　　其一，债券市场在利率市场化没有完全完成的背景下，其实已经完成市场化了，构造了“从一个月的超短融到永续中票，从三个月贴现国债到五十年国债”的完整收益率曲线。但国债期货毕竟刚刚起步，刚刚生了一个“儿子”，我们非常希望它能多生几个“儿子”，如三年期、十年期国债期货，让国债期货也实现收益率全曲线。要知道，流动性是靠交易出来的，曲线越完整，可对冲的风险越完善，交易量会越大，除了5年期以外，希望能推出其他关键期限点上的、跟现货对应的国债期货，让持仓机构对冲效率更高，同时可做更多曲线策略，真正实现十八届三中全会提出的健全国债收益率曲线。

　　其二，目前国内利率类期货只有国债期货，但市场的需求是多样化的，只要是投资者，都面临资金利率风险，期待中金所能推出更多利率期货，如以交易所回购利率为基准的期货工具等，为利率市场化下的各类机构提供更为丰富的管理工具。

　　其三，尽快上市外汇期货，丰富大类资产。随着外汇改革提速，希望外汇期货的品种也能够早日提速，使更多的机构乃至个人可以参与。

　　此外，目前推出的都是单一的品种，可以学习国外推出价差策略品种，如1年*5年，5年*10年的曲线价差品种，或者1409*1412的近远月价差品种，适度增加现金结算的价差品种，促进曲线交易，提高曲线定价的完善程度，有效促进国债收益率曲线建设。