从场外的配资到场内的两融，这轮暴跌行情中“去杠杆”成为新常态，同样带有杠杆性质的分级基金成为重灾区之一。加之日前转债进取(150189)下折创下亏损84%的历史惨案，分级B一度成为投资者不敢逾越的禁区，甚至达到“谈下折色变”的地步。

　　“我正想说这个问题。”华西证券金融产品研究评价中心负责人刘明军称，下折的问题很有必要及时说清，否则投资者的误解会越来越大。

　　近期分级基金大面积下折，出于保护A份额而制定的下折机制却在暴跌行情中导致部分投资者巨亏，抛开目前下折尚待改进的机制不谈，投资者教育在分级基金的缺失是非常重要的一个因素。

　　15日、16日，基金业协会官方微信连续两日推送了分级基金讲堂，讲解分级知识。一位基金业人士告诉《第一财经日报》记者，现在很多分级基金面临下折，十分有必要进行投资者教育。

　　下折逻辑

　　分级基金的实质是B份额通过向A份额“借钱”投资于母基金，从而获得杠杆效应。A份额的约定收益就是B份额需要支付的利息。

　　通常来说，当分级B的净值跌到0.25元(可转债是0.45元)及以下时，就会触发向下折算，A、B份额的净值都会变为1。这个过程是，B的净值从0.25元折算成1元，保持净资产不变，份额对应缩小到1/4。而分级A与分级B份额要维持1：1，所以1元净值的分级A也要跟着将份额缩成1/4。分级A剩下的3/4以母基金形式返还给投资者。

　　实际上，下折是分级基金合同规定的一项保护A份额持有人利益的条款。

　　“下折条款首先保护了A份额持有人的利益。随着B份额的净值不断下降且杠杆越来越大，如不下折，B的净值可能跌至0甚至跌穿，无法保障A份额的本金和利息安全。”刘明军告诉记者，其次是下折后，B份额的杠杆也得以减小，这将降低若后市进一步下跌给B份额持有人带来的净值加速下跌的风险。

　　这就意味着，分级基金下跌太多而不采取下折措施，杠杆越来越高，大盘若继续下跌，将导致A的约定收益无法获取。

　　很多案例中，分级B持有者会出现较大损失的主要原因则是因为跌停板制度制约了分级B的价格随母基金下跌，造成很高的扭曲溢价，导致被动溢价越来越高甚至超过100%——而这个时候，就非常危险了。

　　“本来价格跟着净值走，合理情况下应该保持稳定的折价或溢价，而接近下折时溢价越来越高。大跌时净值跌得很快可能导致价格跟不上净值下跌的速度，接近下跌时杠杆约有5倍，意味着标的指数跌2%以上它就跌10%以上。但是由于有跌停板限制跌不了10%以上，导致被动溢价越来越高，最终导致溢价超过100%。”刘明军解释道。

　　进一步举例假设，某一分级B的净值是10万，溢价100%后市价变为20万，当下折后净值变为1，但资产还是10万，而这个时候由于失去了5倍的杠杆，最多只有20%的溢价，即市价变成了12万。所以下折后，投资者的亏损将达到40%。

　　问题不在“折”而在溢价

　　“其实问题的核心不在于是否下折，而是是否有高溢价。”深圳一位公募基金公司人士表示。

　　这也得到了刘明军的认同。“如果下折前溢价没那么高，下折条款触发后，并不会产生市值的缩水，下折前后并不会有大幅的亏损。”他说。

　　所以在刘明军看来，如果不是市场连续暴跌，B份额是不可能产生超过100%的溢价，也就不可能造成巨额的亏损。

　　在转债进取下折的案例中，截至2015年7月7日，转债进取份额收盘价为0.638元，溢价率高达101.26%，这也就最后导致了超过80%的亏损。同样，在不定期份额折算后其杠杆倍数将大幅降低，恢复到初始杠杆水平，其溢价率便大幅降低。

　　“下折或者不下折，一定要关心的指标是整体溢价包括B的溢价。整体溢价是最核心的，高了就小心，B的溢价高了也会产生问题。”上述深圳公募基金公司人士说。

　　“之所以这次下折造成B类持有人巨亏，关键是因为这次股市连续暴跌造成流动性问题，基金净值损失过快，跌停板制度，两者结合起来造成基金的大幅溢价，折算后由于杠杆的大幅降低，溢价也大幅降低，从而造成折算前后B类投资者市值大幅缩水。”刘明军表示。

　　简单来说，在下折附近投资分级B要“三规避”：一是规避整体溢价率过高的分级B；二是规避分级A折价率高、分级B溢价率过高的分级B；第三个则是规避母基金短期存在下行风险的分级B。

　　最新数据提示，现在需要注意下折风险的分级B有六只，分别是一带B、同瑞B、转债B级、工业4B、电子B和国企改B，溢价率依次是4.31%、22.75%、40.13%、44.38%、13.31%和45.62%。

　　母基金整体溢价率最高的则是工业4和国企改革，母基金溢价率达到了4.49%和4.32%。

　　另外，对于高溢价的转债B级、工业4B和国企改B，触发下折需要母基金跌幅分别是6.76%、7.46%和9.19%。

　　“分级基金只是工具，本身没有好坏，关键是要搞懂，不懂不要乱买，已经下折还去买就太不划算了。客观地说，如果行情不好，最好的办法就是不要做B，这不是下折不下折的问题。”深圳一位公募基金公司人士直言道。