债市走牛推动债券基金收益一路上行。上半年债券基金的平均收益率为4.37%，其中，纯债基金、激进债券型、普通债券型基金的平均净值收益率分别为5.75%、5.61%和5.12%。

　　相比净值亮丽的上涨，债券基金规模不增反降，缘于新发基金募集清淡、存量基金大量净赎回。2014年6月30日，开放式债券基金的规模为2706.12亿元，较2013年末下降518.72亿元，降幅为16.09%。从上半年规模的变化拆解看，可分为两个部分。一是新发基金及转型基金的规模新增，二是存量基金的申赎引发的规模变化。新发和转型基金贡献的新增规模为192.12亿元，而存量基金规模则减少710.84亿元，降幅为22.04%。对应存量基金的净赎回份额为784.45亿份，净赎回率为24.69%。

　　净值节节攀升，为何新发规模如此清淡？而存量基金又为何被大量赎回？这其中又折射了基金公司、客户、销售机构之间怎样的心路历程？

　　新发募资缩水的背后：

　　机构偏爱债券专户 散户存在心理阴影

　　新发募集情况清淡，机构偏好专户，散户消极对待。2014年上半年，债券基金的募集规模不足200亿元，是近5年年度发行量的低点，与去年同期募集1838亿元的火热形成鲜明对比。若问新发募集为何会霎时陷入低点，所涉及的三方即客户、基金公司、销售机构需要分别剖析，而其中最根本的原因在于客户的消极态度。

　　客户层面，机构偏爱专户、散户不敢贸然进入且有更好产品替代。债券基金的投资者主要有两类群体：一类是以保险和银行为代表的机构投资者；另一类主要是银行渠道的个人投资者。

　　在机构投资者方面，上半年相对偏爱一对一的专户产品而放弃对新发公募基金的投资，毕竟相比公募产品，专户的机制更为灵活、对投资者的透明度更高。

　　个人投资者角度而言，一方面，上半年无风险收益率明显较高，典型代表货币基金平均7日年化收益率为4.7%，个人投资者更偏爱这些收益颇高且明确、超低风险的现金管理产品；另一方面，去年下半年债券基金收益的大幅下滑也对债券基金的投资风险敲响了警钟，“其实债券基金也会亏钱”，在心理阴影下投资者不敢贸然进入。

　　基金公司层面，规模考核压力下对货币基金的发行更为重视。从基金公司的角度来说，自然是希望发行管理费更高的债券基金，但在客户意愿萎缩的前提下新发非常困难。更何况从多数基金公司股东方的考核要求来看，规模是非常重要的指标。而从上半年的实际情况看，借着互联网金融和货币基金高收益的东风，与外部渠道联合应用的货币基金更容易做大规模，因此基金公司也进行了相应的资源倾斜。据统计，上半年货币基金发行41只，募集规模为497.87亿元，对比历史同期处于较高值。

　　销售机构层面，以银行为主要代表，新发债券基金客源不足。考虑到债券基金代销机构以银行为主，这里仅分析银行的情况。银行代销新发债券基金的客户源主要来自两方面，一是老基金投资者卖旧买新，二是其他低风险品种如银行理财产品投资者的导入。2014年上半年，这两方面的客源均严重不足，导致新发募集困难。

　　老基金投资者不愿卖旧买新。2013年上半年，债券市场环境较好，加之银行理财产品供应量不足，故而银行大力推行债券基金以挽留客户，部分中意银行理财产品的低风险客户群转而投向债券基金，从而为其配置了较多的新增客源。然而下半年债券市场环境突变，新客户群因高位投资而损失明显，投资者和银行销售部门对债券基金的风险有了新的认知，更多投资者是在今年上半年才回本，自然不愿再进入，银行自然也不会贸然推荐客户购买新基金。

　　存量赎回之缘由：

　　2013年上半年新发基金的投资者解套离场

　　存量债券基金大量净赎回主要是去年上半年新发基金被大量赎回。2014年上半年，存量基金的净赎回份额为784.45亿份，净赎回率为24.69%。其中，去年上半年新发基金在今年上半年的净赎回量为568.54亿份，占所有存量基金净赎回量的72.48%，说明去年上半年新发基金的客群是赎回的主要力量。

　　2013年上半年新发基金的投资者净值受伤、解套离场。2013年上半年，债券基金新发高峰期是3月到5月，相应其建仓期应集中于5～7月，这正是去年债市行情的高点，其后净值一路下跌。更为重要的是，这批产品的投资者以个人为主（个人占比高达86.6%），据了解主要是来自于银行渠道的低风险人群。如前文所述，这批投资者是债券基金的“新人”，对产品了解程度有限，因此买入后至2013年底，净值下跌甚至达到7% ，大大出乎他们的预料。因此今年上半年净值回涨至1元以上时，投资者选择集中性地在一季度赎回离场。累计算来，这批基金今年上半年的赎回率为63.26%。

　　此外，封转开或定期开放基金被赎回较多。部分今年上半年封转开或定期开放的封闭式债券基金被赎回显著，其中1月份封转开的交银信用被赎回16.50亿份，赎回率高达87%，2月封转开的工银四季被赎回17.10亿份，上半年赎回率为71.2%。此外，迎来定期开放的易方达永旭添利被赎回13.31亿份，赎回率为79%。粗略统计显示，封转开及定期开放基金在上半年的净赎回量至少为67.70亿份，净赎回率大致为75%。

　　（作者系中信证券研究部金融产品分析师）