分级基金作为一种创新型基金，与传统的开放式基金相比，其最大的区别是基金资产会按预定比例分为两种份额，其中一类持有人是获取固定收益，称为稳健份额（固定收益端或A份额），而对应的另一类持有人则获取母基金的剩余收益，因而具备一定的杠杆效应，称为进取份额（杠杆端或B份额）。大部分股票分级基金存在配对转换机制，即两类份额可以按比例合并成母基金份额，同时母基金份额也可按比例拆分成为两类份额分别上市交易。

　　分级基金两子份额交易价格除了受到其自身的净值影响外，还会受到参与者情绪和对后市走势预期的影响，这就可能使得交易价格与净值的涨跌幅往往并不一致，发生折（溢）价率的波动；此外，由于稳健份额和进取份额不能单独申购赎回，同时一般无固定持续期，因此折（溢）价率会长期存在。

　　由于稳健份额和进取份额的参与者不同，稳健份额和进取份额的交易价格并不是完全的此消彼长的关系，因此折（溢）价率可能并不匹配。当两种份额价格按配比相加后的价格高于母基金净值，我们称为整体溢价；反之则为整体折价。

　　投资者既可以在二级市场买入两种子份额合并为母基金份额，也可以在场内或者场外直接申购母基金份额。从理论上来讲，稳健和进取份额按照配比加权后的价格应该与母基金净值相等。如果不相等，就会出现套利的机会，即用便宜的方式获取母基金份额，然后用贵的方式卖出，获取无风险收益。

　　以银华深100为例，2010年7月29日，母基金净值为1.064元，银华稳进和锐进的价格分别为1.032和1.248元，则按1:1比例合并后对应母基金“价格”为1.14元，高于母基金净值，整体溢价率为7.04%。理论上来说，29日申购母基金份额，然后，拆分后分别卖出两种子份额，就可获得7.04%的无风险收益。

　　实际上，由于申购、赎回、分拆、合并均需要1到2个工作日时间，整个套利操作需要四个工作日。在这期间，子份额价格和母基金净值波动可能使得期初观察到的折溢价消失，从而使上面的套利操作存在风险。

　　折价时合并套利策略

　　出现整体折价时，套利流程如下：“t-1日观测到整体折价，t日买入两种份额并提交合并申请，t+1日确认合并申请，t+2日获得母基金并提交赎回申请，t+3日基金公司确认赎回申请”。

　　需要注意的是，当按配比买入稳健和进取份额后，实际相当于持有了母基金份额。由于整个套利过程需要3个工作日，在此期间母基金净值的波动可能使得套利收益消失。对此，可以利用股指期货来或融券卖出ETF（银华深100指数分级、申万中小板分级、申万深成指数分级、信诚沪深300分级等基金存在对应的ETF为融券标的，其余分级基金没有对应ETF）来对冲母基金净值波动风险。

　　整体溢价时分拆“套利”机会

　　我们在溢价时的套利上加了引号，原因在于这个操作实际上不是一个无风险套利。当投资者t-1日观测到整体溢价后，t日开始实施，操作流程是“t日提交申购母基金申请，t+1日基金公司确认，t+2获得母基金份额并提交分拆申请，从t+3日可以卖出两种份额”，可以看到，投资者如果能在t+3日开盘卖出子份额，则需要承担t至t+2三个交易日子份额价格波动风险。如果期间子份额价格下跌，导致整体溢价率回落，则可能使得“套利”空间消失，甚至会出现亏损。这里的风险包含两个层面：首先，当t日提交申购申请后，以t日净值确认，对于投资者t+1至t+3日相当于持有母基金份额，因此面临母基金净值波动风险。虽然这个风险在理论上是可以对冲的，但对于大部分分级基金，都没有合适的对冲标的；其次，子份额交易价格的波动，导致整体折溢价率的波动，而这个风险是无法对冲的。

　　总的来说，整体溢价“套利”需要有“预见性”，需要判断后市可能出现较大的溢价率；或者在出现较小溢价率的时候，就开始实施，等待溢价率扩大，获得“套利”收益。因此，从本质来说，整体溢价套利是博取整体溢价率不变或者扩大的预期，是一种投机。如果整体溢价率很高时再进行“套利”，整体溢价率回落的风险很大，此时实施“套利”存在亏损的可能。

　　指数增强策略

　　整体溢价时，虽然无法进行无风险套利，但是对于需要投资指数基金的投资者来说，可以采取如下策略增强持有收益：申购母基金，并拆分成两种子份额长期持有，当出现整体溢价时，卖出两种子份额的同时，在场外申购同样数额的母基金后分拆成两种子份额，这样操作就能在保持持有份额不变的情况下，实现额外的收益。

　　截至2014年8月1日，有23只分级基金整体溢价率超过1%，6只整体折价率超过1%，存在理论的套利空间。但根据上文陈述，对于整体溢价的产品，这不是一个无风险“套利”。对于整体折价的产品，要么交易不活跃，要么没有良好的对冲工具，良好的套利机会并不多，建议投资者谨慎进行“套利”交易。

　　□招商证券 张夏 宗乐