“目前我只能说，我还没有看到这轮牛市结束的迹象。”高毅资本董事总经理孙庆瑞如是说。她在2007年至2013年管理“中银中国精选”基金的6年期间，超越沪深300指数约101个百分点，且每一年的业绩都能够稳居同业前1/4。

　　在近日与邱国璐对话时，孙庆瑞透露了多年来穿越牛熊、持续盈利的秘诀：“自上而下”的思考方法。作为一个典型的价值投资者，她时刻保持对市场的敬畏，从不因为某些主题而去投一个基本面很差的公司，也很少在大的趋势没有变化的时候去赌反弹。

　　谈到如何判断牛市是否结束时，她透露自己主要关注两点：“第一点是看未来流动性从宽松到紧缩的过程什么时候出现。第二个点是看总市值跟一些经济指标的比值，是不是已经高到不可容忍的地步。”

　　6年熊市从5000点下跌至2000点，她却赚了45%：如何做到长短皆不败？

　　邱国鹭：我觉得孙庆瑞最大的优点是灵活性跟稳健性并重。我这里有一份数据：孙庆瑞在2007年至2013年管理“中银中国精选”基金的6年期间，收益率在在小同业(同期82只偏股混合型基金)中排名第2，在大同业(同期205只混合型基金)中排名第3，超越沪深300指数约101个百分点；而且她每一年的业绩都能够稳居同业前1/4，这个是很难做到的。

　　孙庆瑞管理中银中国精选基金是从07年到13年，这7个年度每一年的市场风格都不一样：07年是大牛市，08年是大熊市，09年是百分之一百的大反弹，10年是结构性行情，小股票涨得很好，11年是大调整，大股票跌了1/4，小股票跌了1/3；12年小股票震荡，蓝筹股在年末表现好；13年是蓝筹股受压，创业板屡创新高的年份。那么孙总你能不能谈一谈，你是怎么样做到：在7个完全不同的年份中，每一年都跑在行业前列？

　　孙庆瑞：我有时候对市场在整体的涨跌和风格方面有一些理解，还没有做得太差，我觉得这可能是跨过7个年度每一次业绩都还能不错的原因。归结起来，我想还是自上而下的思考问题的方法和思路。

　　我原来在做固定收益的时候，也对整个权益市场的涨跌、固定收益市场的涨跌、资产价格的变化有一个整体的观察和理解。我从04年投资开始做固定收益，我都有看整个权益市场价格的变化，这背后的逻辑都是经济和流动性层面上的，分析的方法是一致的。

　　所以从这个角度上来说，07年我接手中银中国开始，秉承了之前的看法。因为我从整体上在05年、06年包括07年看多股市的角度没有变，所以07年我接手中银中国后对大盘股有比较多的配置，所以在流动性非常好的时候就有比较好的表现。

　　而08年其实做得一般，因为你的看法虽然对了，但是叠加到交易能力还不是很完美。整体上所有的基金在08年都跌得比较多，因为我08年看法偏空，我做了减仓的行为，所以相比较来说，跌得比其他的基金少一些。

　　09年因为我在4万亿之后布局了很多强周期的公司比如水泥股，所以在09年上半年表现也还OK。

　　邱国鹭：我们后来也从数据看到，09年对4万亿投资反应比较早的基金经理，那一年业绩都很好，但是很多人到10年还固执在周期股上，业绩就下滑很多，而你当时是怎么决定对周期股做一个迅速转换的？

　　孙庆瑞：强周期在10年跌得比较多，好在我在09年下半年做了比较彻底的转换。这个转换不是看行业，而是完全地自上而下的判断，或者说对经济的分析，完全不是在右侧。我把所有的周期在09年下半年全卖光，转换成了跟消费相关的成长型标的。

　　因为那时我有一个逻辑，我认为在4万亿投资之后周期行业会面临极大的供求的问题。在那时你配消费是对的，因为在经济向好的时候消费总是会跟上来的。

　　在09年下半年我每天琢磨的一件事就是把所有的周期股都卖光，从吃穿住用行几个角度来挑选行业里最有竞争力的公司。09年下半年调整完之后，10年就比较简单。因为10年是所有的周期都表现很差，只有消费和消费相关的标的表现比较好，大家都从吃穿住用行来挖掘标的。我的组合其实没有很大的调整，但是整体上表现相对靠前。所以我的组合在10年底表现还OK。

　　邱国鹭：那么从11年到13年，市场热点又在周期、消费、医药和TMT几个领域发生了几轮风格转换，你当时是基于什么逻辑做出判断，在这几个完全不同的行业之间进行切换的呢？

　　孙庆瑞：在11年的前5个月，其实是周期股——煤炭和水泥表现远远超过其他行业，从业绩角度看10年和11年强周期都非常好，但是这个时候因为大家对周期行业都摈弃得比较厉害。所以真看到10年业绩出来的时候，水泥和煤炭有非常好的表现。

　　11年五六月份我面临的第一个问题就是组合怎么调整的问题。因为这个时候有非常多的强周期和传统的电子股(涨得好)。这时候因为还处于水泥和煤炭表现非常好的时候。我也认真地思考过这个问题。我当时的判断还是自上而下的，还没有看到行业的数据，我还是没有买周期，而是转而买了白酒这种可选消费品。因为白酒虽然会滞后于强周期，但是会非常受益于经济的增长。所以当时配了比较多的白酒，还是超额收益明显。所以到11年仍然是跑在前面。(编者注：从公告分析孙庆瑞当时重仓了白酒板块中的贵州茅台(600519))

　　12年的转换比较简单，因为这时可选消费已经过了成长期，到了周期性拐点。所以。还是把食品饮料转换成了传媒和计算机公司。自上而下地看，与互联网、移动端相关的公司是经济里面最有朝气、最激情澎湃的部分，所以我也转移了一部分到TMT行业里。

　　到13年组合整体上变化不大，8月份我离职之前，都维持在已有的组合里，表现还可以，没有特别超出的地方，但表现还OK，也是前1/4。

　　邱国鹭：总结这几年的投资，你觉得做得最好的地方是什么？有没有现在回看感觉遗憾的地方？

　　孙庆瑞：我总结我整体这几个年头里所有投资的工作，做得很正确的部分有一些，做得不好的部分肯定也有一些。但好在说整体上你坚持自己的方法，减少因为投机等因素造成的扰动，都还表现比较好。所以这可能也是业绩比较靠前的原因之一吧。

　　而其中可能最为好的两个状况是：在09年底的时候卖掉了所有的周期，这是当时反应比较早、转换比较及时的。还有一个判断是在11年6月份我选择了可选消费品，尤其是选择白酒作为重配，这是比较好的部分。因为09年和11年的两个操作比较突出，我把组合从接手基金时候的中游位置带到了前1/4。

　　不好的部分，比如在08年的交易部分，虽然看空牛市也不敢偏离太多，因为你怕偏离太多风险太大，万一犯错可能会排在后面。而且不敢和基准沪深300偏离太远，怕偏得太远会犯比较大的错误。这是基金经理们通常会遇到的问题。

　　此外做得不好的一个地方，08年底到09年，重配的一只周期类的个股有问题。所以在09年上半年，尽管我在结构上很正确，但是在所有的组合都涨得好的时候，我还真跑得很一般。要不是下半年在周期转成消费这个部分做得比较正确，说实话我在09年可能还只跑到中间的排名。

　　邱国鹭：这段回顾很详细，也很客观，也体现了孙总一贯谦虚的风格，非常精彩，谢谢！

　　长期和短期如何辩证结合？从宏观和配置的角度另辟蹊径

　　邱国鹭： 之前提到了你在做债券基金经理的时候就对股市有关注，而且你是从债券基金经理转成股票基金经理当中，极少数的业绩非常优秀的人，我们从中银中国精选基金的历史业绩归因分析中看到，你的组合中资产配置贡献了60%以上的业绩贡献。那么你是怎么样顺利完成从债券投资到股票投资这个转换的？你觉得你在做债券基金经理的这段经历，对你后来判断股市以及宏观风格的时候有哪些帮助？

　　孙庆瑞：我在券商的时候做了几年策略和固定收益研究，在中银基金的时候本来是做固定收益投资研究，后来公司一只品牌基金“中银中国精选”混合型基金要更换基金经理，公司认为股票基金长期业绩好于平均的一个重要原因是，要有好的自上而下的资产配置能力，于是决定起用债券基金经理试试，所以安排我来接手这只基金。这个安排虽然不是我主动要求的，当时已经做了6年债券投研，突然转型也是有很多压力的，但是经过考虑之后我很高兴地接受了这个安排，因为我本身还是很喜欢做股票投资的，包括在做固收的时候我也一直在整体上跟踪和观察股市。从个人兴趣来讲我觉得股市比债市层次更丰富，更为鲜活，更有激情。

　　从固收投资转向权益的投资，并不存在“隔行如隔山”的感觉，因为主要方法和知识基础是一样的，没有太多的学习成本。尽管刚开始可能对个股不那么熟悉，但是在充分利用内外部研究资源的基础上，能够实现顺利转换。

　　固定收益基金经理可能宏观感觉很好，所以在大类资产配置和行业配置上能获得方向性的一些优势。如果你在过去做固收的过程中，积累了比较全面扎实的宏观研究基础，对后来管理股票基金需要的资产配置能力，就可以打下比较扎实的根基。

　　邱国鹭：华尔街有句老话：股市是小孩子玩的，债券才是大人玩的。这句话主要意思是说债券投资者比股市投资者相对来说更为理性，对下行风险考虑得更多一点。但是你作为一个曾经当过债券基金经理的人，不仅在下行风险方面管控得好，在熊市的时候比别人跌得少，更关键的是你在牛市中也能把握住市场的节奏。

　　过去我们看到许多长期业绩非常优秀的基金经理，短期业绩难免会有大的起落，有时候碰到短期内市场的疯狂，就有可能跟不上市场的节奏。而你不但长期业绩好，每一个阶段也都好，这需要基金经理对股市经常会有的非理性行为、对短期跟长期之间的矛盾，能够很好地处理。在投资过程中你是怎么做到将长期跟短期辩证结合起来的呢？

　　孙庆瑞：对于如何理解市场的短期行为，我很认同有一个观点是：投资要有“同理心”，可能从这个角度上我会考虑得比较多。比如说在市场的很多行为中，我总是希望理解到什么样的因素在起决定性的作用。包括个股的变化、行业的变化。我是在看到变化之后，都认真地去理一理，包括研究员、典型上市公司的看法，站在同理心的角度上去理解整个市场的变化。

　　除了在总体上自上而下，包括行业的变化我看得比较多之外，在个股选择上我有点固定收益投资的影响渗透进来。我还是对整体上个股投资风险比较大的部分比较警惕，如果大家处在比较好的预期中，而研究员对于它看好的预期过于投机或假定过于苛刻的话，对这种个股我一般会比较少地参与。

　　而且我一般在认为大的趋势没有变化的时候，很少做赌反弹这件事。比如我认为周期行业就是变差了，或者某个行业我认为它的拐点就是过了，我就很少在这个行业里面去赌反弹。我很少会因为买方卖方研究员观察到一两个月的价格或者供求关系的变化而推荐的时候，去做这个行业的配置，大概率是基本上不配。就像我在地产的强周期过了之后，就很少参与这些行业的反弹。

　　我也很少因为某些主题而去投一个我认为基本面很差的公司。比如说因为某个区域的主题或者因为某个行业的逻辑，去买本身很差的、从来都不为股东创造价值的、或者竞争力等各个层面都很差的公司。因为我觉得投机是很难投机到的，而反过来说，你在里面产生的负摩擦会远远大于你可能赌对的概率。就是那种“偷鸡不成蚀把米”的感觉。

　　另外我也会很尊重研究员的成果。因为我觉得靠我一个人来覆盖这么多行业、公司是非常困难的。所以要利用好买方、卖方研究员的研究成果，认真地聆听他们的逻辑。比如一个你很认可的研究员，他经过很认真的分析，都认为这个公司很有投资价值或者很没有投资价值，我基本上不会反着干。因为我觉得在个股层面上我不可能有超出他们的研究能力。

　　邱国鹭：我以前有个合伙人是个有着30年从业经验的价值投资者，有一次我问他：美国1979年市场市盈率只有7倍、商业周刊封面文章宣告股市已死时，价值投资者们都跑哪去了呢？他笑着说，那时他们正忙着给客户解释为什么净值缩水了30%，因为他们在9倍PE时就早已满仓了。所以说，价值投资这件事是知易行难。价值投资者会经常对市场进行逆向思考，经常会在市场狂热的时候提前离场，而在市场极度悲观的时候又提前入场。这样的一个结果是往往会在市场涨过头的时候错过一部分收益，而在市场跌过头的时候要承受一段时间的暂时亏损。

　　人们经常在讲“牛市不言顶，熊市不言底”。这个说的是中国的市场经常向上的时候会涨过头、向下的时候会跌过头。但我觉得你好像对中国市场特别适应，对这些涨过头和跌过头的分寸都能够有充分的考量，然后在拐点的时候也能够有比较迅速的转换。这一点你是怎么做到的？

　　孙庆瑞：至于说中国的市场经常会出现一些非理性行为，比如说“牛市不言顶，熊市不言底”，总是在某个方向上会走过头，可能跟中国的投资者结构有一定关系。

　　就个人方法来说，我很少做左侧投资。就是说不要有一个“框框”来框定自己的顶是多少、底是多少。比如说你认为的顶是不是真的是这次市场变化的顶？这样想的时候可能会发生很大的偏差。

　　我经常观察是不是“顶”或者是不是“底”，可能还是说以流动性的变化、数据的变化来作为我判断的标准。当然这就很难做成左侧投资，做得好的结果也就是刚刚好，刚好在拐点上，大部分时候可能是右侧投资。但是这样做的好处是，人为判断市场拐点失误的风险会小很多。

　　而且我认为市场每一次都是不同的，每次都有当时所决定的逻辑。所以我从来都没有一个既定的“框框”去给自己框定每一次的顶是什么样，或者上一次的底是什么样。我都是顺着自己的逻辑来看。如果所有影响市场的指标都没有变化，我就认为还在趋势中。如果所有的指标都发生了变化，我可能就会觉得说市场可能出现了拐点。

　　除非有一个很强的逻辑让我认为说，在未来一年或者是更长的时间内，市场一定会发生转变。我可能在流动性的部分从来不做拐点的判断，只有在09年的时候在结构上做过比较大的转变。当时在全市场做这么彻底的转变的基金比较少。当时有一个很强的逻辑支持我：这个经济走到这种程度，在整个供求关系上一定是毁坏式的。所以我整体上之所以转成消费，有点“周期后”，它同样受经济向好的影响，但是能回避掉周期本身所产生的极大的问题。

　　这个点的完全转换，其实在数据上没有提前的预判，只是一种逻辑在里面，可能原则上还是因为当时有一个思考：中国的工业化时期已经过了，你本身应该调整，但没有进行调整，而且人为地进行4万亿投资，再把经济周期拉起来，造成的这种破坏过为验证。所以我才把所有的周期股都卖光。

　　邱国鹭：价值投资的一个重要方法是逆向投资，寻找市场非理性定价的投资机会。而你是自上而下加上偏成长投资的风格，在你的投资方法中，是不是更加敬畏市场、更加尊重市场，有的时候也不简单地跟市场对着做？

　　孙庆瑞：邱总说的这一点我觉得很对，我是对市场比较敬畏的。我觉得市场反映的信息非常多，经济层面、流动性层面、预期造成的风险偏好层面、行业的变化、个股的变化……这里面反映的信息特别多。所以整体上我对市场本身的趋势是比较尊重的。

　　我很少跟市场对着干是一个方面，此外在一个趋势里面我一般会去看这里面起作用的主线是什么，顺着市场的角度来思考：是流动性呢，还是经济本身的结构的转化呢，还是经济的周期性变化？我会试图自上而下理出一个清晰的逻辑出来。

　　尤其是这个逻辑如果不断得到市场验证，我就会坚持判断，而如果市场在这个逻辑上出现一些变化的时候，我会沿着自己的思路，重新理一下所有的逻辑。我会把影响股价的逻辑，所有的层面，自上而下一条条地理一理，来判断市场是不是真的发生了变化。

　　其实如果对自上而下的角度包括很多数据比较敏感，如果有经常来理自己的思路，还是比较容易抓到不同市场阶段的清晰的主线，而且也能在市场发生变化的时候及时做一些调整。

　　自上而下从方法来说，我觉得除了要有很清晰的框架和方法，还取决于是否对市场保持足够的敏感度。

　　牛市还能走多远？听宏观高手讲股市分析方法

　　邱国鹭：现在市场正在热议“牛市还能走多远”这样的话题。这轮牛市不同以往，背后有新经济、新工具、新股民、新政策、新传播、新杠杆、新估值体系等等新的驱动因素。虽然目前面临比较强烈的震荡调整，但总体上讲，市场系统性风险不大，而本身蓝筹股的估值也合理，这轮牛市还没有走完。这轮牛市结束有两种可能，一种是是货币再次收紧，另一种的经济硬着陆，但这两种目前看概率都不高。

　　我们也想听听配置高手的看法。能不能以当前市场环境为例，讲一下你是怎样从宏观角度去判断市场的，比如牛市能走多远，拐点会在哪里？

　　孙庆瑞：我观察是否出现拐点的第一个点是，看未来流动性从宽松到紧缩的过程什么时候出现。第二个点是看总市值跟一些经济指标的比值，是不是已经高到不可容忍的地步。

　　我觉得流动性可能是最需要关注的变量，然后股市的市值是不是涨到了你的流动性难以支持的点，也是最需要关注的变量。从储蓄存款、M2、GDP、房地产等一些指标来看，目前都还没有到市值大到拐点要发生的水平。

　　另外还看很多对比数据。比如说跟美国对比：因为美国看货币供给很难，它是美元全球配置，所以只能看GDP的角度，而且美国的股市也还是比较体现经济。2000年互联网泡沫的时候，美国的股市跟GDP的比例到达最高水平，是1.7，中国目前60多万亿的GDP，60多万亿的市值，差不多1：1的水平。

　　对比市值和M2的比值：M2是一个比较好的观察指标，因为M2包含了居民的储蓄存款和企业的储蓄存款。2007年牛市最高点时市值与M2的比值曾到过差不多0.8左右的水平，目前是接近0.5，M2有130万亿左右。

　　所以我们第一可以观察利率水平是不是低到一个发生向上拐点的时候。第二个我们可以看市值水平是不是已经高到储蓄存款都无法再供给的水平，就是说储蓄存款在股市的配置已经很高了，大到无法再大的时候。这两个点可能是观察A股是不是发生拐点的最重要的点。

　　但是市值是不是大到难以容忍的地步，这个点其实很难观察。你不知道，市值与GDP之比是1.7合适，还是2.0合适？中国未来是不是能到1.7，或者是比1.7还高？市场预期认为比1.7高是有可能的。2007年的时候市值跟M2之比是2，这次会不会比2007年更疯狂呢？我觉得有可能，因为2007年房地产预期很好，这次你要把房地产剔掉之后，是有可能冲出那个比例的。

　　如果看拐点，以上是观察指标。但是拍拐点不可能刚好拍中，只是观察的逻辑是清晰的。目前我只能说，我还没有看到这轮牛市结束的迹象。