私募行业生态正在改变。自从2014年2月7日私募登记备案制度实施以来，一种新类型的——自主发行私募产品诞生了。2014年3月，私募大佬裘国根的重阳投资，抢发中国第一只自主发行的产品——重阳A股α对冲基金。这类产品由私募自己做基金管理人，虽然仅仅诞生一年多的时间，不仅规模悄然蹿升至近万亿元，而业绩也“称霸”各类投资策略。

　　不知不觉间，自主发行的私募正悄然改变行业格局。以往私募发行赖以为生的通道——信托、公募专户、券商资管等，其业务空间正被自主发行挤压。

　　“稍微大一点、有实力有口碑的私募人士，都选择自主发行产品。”私募人士表示。相比之下，自主发行更灵活，几乎没有投资限制，而且可以根据客户喜好、管理人投资风格在风控和投资上进行个性化设置。“私募终于归本正源，回到了以契约精神为中心的时代。”

　　不过，也有研究人士和通道人士认为，自主发行类产品可能是“双刃剑”，没有投资限制这一优势，在实力不足的私募处容易演变成风险，在牛市下这种“灵活性带来更好业绩”的错觉被强化，未来或有系统性风险。据悉，在很多机构客户和银行等发行渠道处还不太被认可，部分机构客户仍然指定通过通道发行产品，对于自主发行仍在观望。

　　规模万亿业绩“称雄”

　　所谓自主发行，即私募管理人在基金业协会登记后，便可以自己做基金管理人发行产品。例如股票策略型私募，登记后可以获得一个“身份证号”，凭此去开证券账户。此前，必须借道信托、公募专户、券商资管等，借助通道的托管和监管，来让投资者放心。通道型产品下，私募不能名正言顺地担任基金管理人，而只能以投资顾问的方式“寄人篱下”。

　　基金法修订后将私募纳入监管以及登记备案制度的实施，使得私募自主发行产品不再会被看作非法集资。根据基金业协会的数据，仅过去一年多时间，已有16家基金管理人的自主发行的产品超过50亿元规模。而规模在20亿-50亿元的也达到23家，10亿-20亿元的22家，1亿-10亿元的100家，这意味着，自主发行的产品规模已经在1500亿-2600亿元。

　　据记者了解，这仍然是保守估计。“基金业协会的数据应该是2014年底的。”一位业内人士透露。记者获悉，由于券商PB业务（主经纪商业务）既可以为私募提供基础服务，包括托管业务下的资金安全、投资清算、净值核算、投资监督服务，还有通道可提供的份额登记、系统、估值核算等服务。还可以提供交易投研、两融等服务，因此，大量自住发行的私募产品都与券商合作。私募人士认为，券商市场化程度高、专业性和效率也更高，所以服务更好，在新品种、个性化需求上的反应远快于其他通道。

　　据了解，目前国信证券平台上有约1700亿元规模的自主发行类私募产品，国泰君安1000亿元左右，而招商证券托管约3000亿元规模的自主发行私募产品，后者已是目前国内最大的私募自主发行平台，占领约二至三成的市场，这意味着，全国自主发行的私募产品规模实际上已近万亿。

　　如果规模增长还不算令人惊叹，那么业绩上的数据则值得关注。统计今年前4月的业绩数据，自主发行类产品已“称霸”私募江湖。

　　先看股票策略型私募，私募排排网的数据显示，142只自主发行的私募产品，前4月平均回报达到43.9%。同策略公募专户类产品收益是43.01%，券商资管类平均回报仅为37.36%，表现最差的是当前主流——信托类产品，前4月平均收益是36.68%。

　　事件驱动策略下自主发行类私募产品的表现也遥遥领先，今年前4月平均收益为69.73%，远远超过信托类的35.73%、公募专户类的29.24%和券商资管类的28.78%。

　　债券策略下，自主发行类私募产品前4月平均回报率达8.28%，而公募专户类、信托类和券商资管类的同策略产品平均回报仅分别为4.19%、4.13% 和2.52%。

　　市场中性策略下，自主发行类私募产品前4月平均回报率为13.62%，采用同一策略的信托类、公募专户类和券商资管类私募的平均业绩分别为9.68%、10.17%和11.68%。

　　管理期货策略下，自主发行类私募产品前4月平均回报率为10.10%，略逊于期货专户类的13.01%，但好过同策略信托类产品5.97%的回报，以及公募专户类的4.96%的回报。

　　七成私募选择自主发行

　　自主发行类产品已经成为私募业不可忽视的生力军。招商证券资产托管部总经理秦湘在公开演讲中表示，全行业大概七千多家私募基金，差不多有70%已经选择自主发行。私募也无一例外褒扬自主发行，赞其为“万能神器”，在灵活性上完全可以把通道型产品“KO”。

　　“神器”的“万能”首先体现在产品设计上，包括投资范围、投资比例、结构设计等方面。

　　一家规模已经过百亿元、自主发行产品规模逾20亿元的债券私募告知，固定收益市场上，新品种层出不穷，通道类产品为豁免责任，往往死抠合同字眼，没有明确规定的品种不让投。以收益凭证为例，这种产品实际上就是券商发的类债券产品，收益率普遍在5%-7%的区间内，以1-3个月为主。2014年下半年，收益凭证呈爆发式增长状态，但是该私募透露，像这类新品种，通道型产品很难投资。“通道机构能不投就不投，在沟通上要费很多时间，但还不一定能沟通下来。”他说，“对基金经理来说，一个新品种不能参与，实在是太不爽了。”

　　对此，市场中性策略的私募也深有体会。一家上海老牌私募早已有超过百亿规模的阳光私募产品（借道信托计划发行的私募产品），但是从去年开始其自主发行的产品规模已经超过50亿元，其中主要为市场中性策略产品。该公司负责人透露，虽然公司在信托渠道很受重视，但是信托渠道并不适合发市场中性策略产品。

　　“2015年，私募已经进入对冲元年，随着中证500、上证50的股指期货4月份推出，基本上私募产品，都有添加对冲策略的需求。”该私募人士表示。然而对于新的对冲品种，通道机构在风控、估值等方面的准备都不会尽快迁就私募，“对私募来说，对冲策略意味着业绩，业绩是我们的全部，但是对通道来说，这只是他们业务的一小部分。”

　　在投资比例上，自主发行的产品也灵活。据悉，信托通道，在风控上采用“一刀切”的方式，通常单只股票持仓比例不得超过30%，而另一家券商托管部人士介绍，目前已经有很多自主发行的产品都是“做单票”，“基金经理的风格各不相同，对于一些擅长抓牛股的基金经理来说，个股限制太严不合适，但是对通道而言，所有基金经理都是一样的，都必须遵守它的风控。”

　　自主发行的灵活性，还体现在运营效率上。上海淘利资产董事长肖辉透露，自主发行的产品资金调拨更快。“有期现套利机会时，需要在证券市场和期货市场之间调拨资金，如果走信托通道往往要一天时间，因为通道产品多，这样套利机会很容易就错过了。而自主发行的产品则只需要一个小时。”

　　除了万能的产品设计，业内人士透露，自主发行在费用上也诱人。“降低一半还是有的。”另一家券商资产托管部人士介绍。据悉，目前，在券商进行托管和其他服务外包，核心客户的费用在千分之二左右。此前，借助通道就需要千分之三至千分之五的费用，再加上在千分之二的托管费，总费用在千分之五到千分之七左右。对此，一位信托人士透露，券商在费用的压价，是私募业务的主要竞争压力之一。

　　自主发行PK通道产品

　　或许是业绩的召唤，或许是万能的个性化定制，客户的认可度越来越强。招商证券人士透露，仅4月份，其平台上自主发行的私募产品规模已经增长千亿元，已经超过去年的总和。5月22日，时隔7年来，上证指数再次攀上4657点高峰，牛市如火如荼，为自主发行的产品添把火。据悉，近期奔私的大佬如原公募“一姐”王茹远、新华基金投资总监王卫东、嘉实五届金牛奖得主刘天君等，对其产品均采用自主发行的形式。

　　私募人士认为，未来成为主流的私募产品形式已是大势所趋。上述债券私募人士严肃地表示，自主发行的盛行，实际上是私募本质的“归本正源”。

　　由于之前没有纳入基金法监管，没有合法的身份，必须借助通道的“外衣”。“但是承担法律责任的应该是私募自身。”该人士说，“通道型产品其实是更复杂的法律关系，让运营成本也提升，现在规范了，就应该脱下这层外衣，回归简单。”

　　在全国人大财经委处长孙磊所著的《法治经济——市场经济的法治化道路》中，对基金法的修订进行了回顾，指出立法本着以基金合同为中心的原则，开出负面清单，只要在一些要件上符合规定，不违反非公开募集、合格投资者制度，基金合同可以由当事人自主约定。这种自律管理式的监管思路，给了私募基金发展极大的空间。

　　私募人士认为，自主发行的所谓“万能”，实际上就是基于合同的契约精神。“私募不是公开募集产品，所有的运营基础是基于合同产生的信任，既然是合格投资者，那么客户就应该能认识到风险。自主发行也是海外对冲基金的主流形式，中国私募行业验明正身的时机到了。”

　　“可以说，目前通道类产品的生命正进入倒计时。”北京老牌私募、和聚投资总经理李泽刚说。

　　北京一家大型私募告知，虽然自主发行产品成为主流私募产品是不争的事实，但是通道型产品不会消亡。一方面，一些刚起步的小型私募，口碑和实力上都不足，需要借助通道的权威性、销售能力和运营系统起步。自主发行的产品虽然灵活，但是对私募实力也有很高的要求，需要自己配置资源，例如与客户沟通，风控系统的搭建、人员培训等都是成本，而且由于法律责任由私募自己承担，更需要严格的投入。

　　另一方面，随着通道竞争日趋激烈，近来通道费用已经降低很多，部分通道费用与自主发行相差无几。

　　格上理财研究中心研究员张彦表示，对于自主发行产品，投资者也不能过于乐观。虽然这类产品灵活性很高，但是也是“双刃剑”：自主发行下，投资限制被放开，风控也由私募自身进行把控，一些对自身投资能力定位不清、风控实力不强的私募，风险会较高。“牛市可能因为放开投资限制，他们业绩表现较好，但是也许熊市里就不一定了。”

　　张彦认为，自主发行产品经历这一轮火爆之后，会出现“大浪淘沙”的洗牌。“虽然券商体系更成熟更灵活，但是也有不完善之处，如果通道机构的配套服务质量能跟上来，那么信托等通道，仍然有竞争空间。”

　　记者获悉，目前自主发行产品的销售渠道仅仅是在券商和第三方销售机构，在最强大的发行渠道——银行的认可度还不高。一位银行渠道人士告知，由于自主发行在风控上的个性化，以及银行渠道过去习惯代销通道型产品，风控压力较小，所以接受自主发行的产品还需要时间。“银行要代销你的产品，必须对基金管理人高度信任，自主发行产品的全套尽职调查成本很高，不仅是证明私募有投资能力，还得确保内部治理、股东背景等都符合要求。”据悉，目前仅有一些固定收益类的自主发行产品进入银行代销渠道。

　　肖辉介绍，有的机构客户也会指定使用通道发行产品，因为对自主发行类产品仍然处在观望中。