投资者在挑选基金的时候，都希望基金经理勤奋敬业，时刻紧跟市场，努力抓住一切市场机会。但证券市场是非常复杂的，它可以容纳非常多不同类型的投资理念，可以是价值风格的，也可以是成长风格的，可以是基本面投资的，也可以是量化投资的，甚至是纯技术面的投机派。无论哪一种投资理念，都有表现非常优秀的基金经理。对于某一种投资理念来说，当它契合市场的时候表现非常突出，但有的时候却与市场背离，表现落后。那么，当市场与基金经理的投资理念差异较大的时候，基金经理究竟是隐忍坚持好，还是跟随市场相机而动好呢？跟随市场频繁变更的基金经理通常换手率也较高，而能够忍受寂寞的基金经理换手率通常较低，下面我们就来研究股票换手率和基金业绩的关系。

　　我们将基金的换手率分成高、中、低三档，并以这三档的基金等权重构建三个组合，考察这三个组合的累计业绩以及不同市场行情中的表现，这样处理的好处是消除了基金经理投资能力差异的影响，因为不同换手率的组合中均包含了投资能力好和差的基金经理。考虑到基金操作方式的不同，我们主要以主动管理的股票型基金和混合型基金为样本，实证区间是2005年至2013年，计算频率为年度。

　　首先，从长期累积业绩来看，低换手率组合累计业绩表现最好，高换手率组合表现最差。在2005年至2013年的9年间，低换手率组合的累计业绩表现最好，累计收益为386%，显著超越高换手率组合263.77%的收益。当然，换手率并非越低越好，如果我们按照换手率将基金分为十档（第十档为最低换手率，第一档为最高换手率），可以发现，换手率较低的几档组合收益率都比较高，而且收益率最高的是第七档，而非第十档。换手率较低在一定程度上表明基金经理坚持自己投资理念的定力更强，从长期来看这种做法是有益的。

　　其次，换手率对业绩的影响还与市场行情有关，不能一概而论。虽然从长期来看，过高的换手率并没有带来高收益，但我们也发现换手率对业绩的影响并非一成不变。我们将市场分为四类，牛市（2006年、2007年、2009年）、熊市（2008年、2011年）、震荡市（2005年、2012年）和结构性牛市（2010年、2013年），实证结果表明，在牛市和震荡市，低换手率组合表现最好，最差的是高换手率组合。这个结论不难理解，牛市中各种股票轮番上涨，贵在持有，而震荡市各种股票涨跌幅度有限，机会很难把握，没有操作空间，所以在这两类市场乱动反而容易降低收益；而在结构性牛市，收益最高的是高换手率组合。因为这种市场牛股和熊股并存，个股之间冰火两重天，如果能顺应市场相机而动，容易捕捉到较好的投资机会，而坚守熊股则会落后。在熊市中换手率对业绩几乎没有影响，因为这类市场泥沙俱下，绝大多数股票都没有投资机会，除非减仓，否则无论如何换股都难产生超额收益。

　　综上所述，长期来看，低换手率的基金表现更好一些，这说明基金经理坚持自己的投资理念是有价值的，尽管有的时候某些投资理念并不适合某一段市场，能够跟上市场顺应变化固然可贵，但能够做到这一点的基金经理少之又少，更多的基金经理在不适合自己理念的市场中盲目操作，反而容易乱了阵脚。对于基金投资者来说，当您持有的绩优基金在某个时段业绩表现不佳时，也要多一份耐心。当然，换手率也并非总是越低越好，与市场的行情阶段有关，牛市、震荡市贵在持有，而结构牛市适当动起来收益会更好。因此，尽管换手率指标在挑选单只基金时可能不具备显著指导意义，但是在构建组合时，在业绩评价之外，可以综合考虑持有期长短、市场行情以及换手率指标筛选基金往往能获取较好的收益。

　　□凯石投资 娄静