■降息通道中的货币债券市场（三）

　　3月份以来，在我国央行祭出两次降息、一次降准的背景下，人民币兑美元汇率不贬反升，总体呈稳中偏强运行格局。分析人士指出，虽然我国处于降息周期，而美国加息趋势已明，货币政策差异拉大对人民币形成利空，但我国货币政策宽松有“度”，且海内外市场对此预期较为充分，再加上贸易顺差依旧高企、人民币国际化需要币值稳定等因素，因此未来人民币汇率保持中枢稳定、双向波动概率依然较大。

　　降息后人民币汇率微升

　　上周末央行降息以来，人民币汇率走势可谓是波澜不惊。据中国外汇交易中心公布，5月13日银行间外汇市场人民币兑美元汇率中间价报6.1123，较12日上调32基点。降息之后的三个交易日内，该中间价累计微升了24基点。与此同时，人民币兑美元即期汇率亦呈现稳中略升走势。截至13日收盘，人民币兑美元即期汇价报6.2044，较上一交易日小涨48基点，三个交易日累计上涨50基点。

　　通常来讲，包括降息在内的宽松货币政策给本币汇率带来的通常是负面冲击，但很显然，本次降息对人民币汇率并未造成实质影响。事实上，回顾3月初以来的汇率走势不难发现，在此期间央行已经两次降息、一次降准，而人民币兑美元汇率却是不贬反升。在此期间，人民币兑美元汇率中间价持续震荡上行，累计上涨390基点或0.64%，5月份以来稳定在6.11-6.12的窄幅波动区间之内；即期价更是累计上涨686基点或1.11%，而该汇价在3月中旬经历了连续三个交易日的暴涨之后，在最近一个多月时间里主要运行在6.19-6.22的波动区间，5月份以来的波动区间进一步收窄至6.20-6.21。

　　值得一提的是，3月初以来，年初一度高涨的人民币贬值预期也呈现持续降温态势。13日海外无本金交割远期外汇市场上，一年期美元/人民币品种最新交投于6.2495附近，显示投资者预期一年后人民币中间价将贬值约2.2%。而在2月份的大部分时间内，这一贬值预期幅度都超过了4%。

　　有望保持总体平稳、双向波动

　　自从去年11月央行宣告本轮首次降息之后，我国已经经历了三次降息、两次降准，而在经济增速下滑形势依然严峻、降低实体经济融资需求依然迫切的背景下，分析机构普遍认为，我国货币政策宽松周期远未结束，存贷款利率、存款准备金率仍处于下降通道内。而与此同时，美联储加息步伐虽然仍受制于美国经济和就业形势的不时反复，但其加息的趋势已经十分明确。两国货币政策背道而驰，必然带来境内外利差的收窄，从而令人民币持续承压。

　　不过，从3月份以来的市场表现看，每次降息和降准之后，人民币汇率的反应极为淡定。对此，市场人士表示，今年以来市场各方对于我国货币政策宽松取向逐渐形成一致预期，并且已经充分反映在年初以来的人民币汇率走势上，因此预期兑现对汇率的影响十分有限。特别是，从央行一季度货币政策执行报告中的表述来看，我国货币政策不会选择类似QE的非常规性、大规模量化宽松政策，接下来货币政策操作将维持“中性适度”的流动性调控力度。这意味着，货币政策宽松有“度”，对于人民币汇率的冲击也相对可控。

　　分析人士指出，在货币宽松适度、市场预期充分的背景下，未来一段时期内，人民币汇率走势更多取决于美元、国内经济基本面以及政策指引等多重因素。从美元方面看，自从4月份二次上攻百点关口无功而返之后，市场观点普遍推迟了美联储加息时点预期，意味着短期内美元走强对人民币形成的贬值压力有限。

　　虽然国内经济增速下滑对人民币不利，但也不足推动人民币进入中长期贬值状态。海通证券在前期发布的一份报告中指出，首先，一个真正国际化的货币，一定是一个适当强势的货币。当局将继续推进人民币国际化进程，加强全球市场对人民币的需求，因而长期来看人民币不存在趋势性贬值的动力；其次，外贸顺差持续扩大，有利于对冲资本外流，从而缓解人民币贬值压力，因此基本面看，中国仍具备维持人民币汇率合理均衡的基础理论；第三，中间价指引支撑汇率。而这一点，在3月份以来人民币汇率的运行过程中就有所体现。

　　上海证券亦指出，我国货币政策的多元目标体系使得汇率稳定成为必然选择：促进出口不支持人民币继续单边升值，人民币国际化不支持人民币转向贬值，经济升级要求本币汇率保持稳定。该机构预测，未来2-3年内人民币汇率将形成“平走双向波动”格局，中间价的运行区间或在5.9-6.20。

　　美元兑人民币汇率中间价、即期价与美元指数