9月17日，美联储议息(FOMC)会议宣布考虑到全球经济疲弱以及美国通胀低于目标，维持基准利率在0%到0.25%的目标区间不变。年内加息可能性仍然较大，但联储态度略显鸽派，4名与会者认为加息应该推迟到明年或者以后。而9月加息预期推迟也对会后美元走势形成了打压。

　　其实，对于影响美联储加息决策的两大关键指标失业率与通胀水平而言，9月加息理由还算充分。尽管受能源价格与进口价格下跌影响，8月核心消费者价格物价指数(CPI)年率增长1.8%，仍低于2%目标，但美国劳动力市场复苏强劲，8月份美国失业率降至5.1%，远远超出5.5%的失业率目标，且跌至7年以来的低位，可以考虑加息。

　　然而，此次美联储推迟加息，很大程度上考虑了其货币政策对新兴市场国家的外溢性影响，并不多见。实际上，近期中国与新兴国家金融市场动荡，经济走势下行风险加大，便与美联储9月加息预期强烈密切相关。全球金融市场波动，显然美国也难以置身事外，美国股指相应大幅下调，使得美联储不得不延缓加息，给予外部市场更多的调整时间。

　　与此同时，从去年3月份以来，美元指数从不足80上升到接近100，升值20%以上也让美联储担心，过早加息对其国内出口的负面影响。当然，整体而言，尽管美联储短期内推迟加息决定，但出于对美联储公信力的考虑，今年年内加息仍是大概率事件，尽管美联储公开市场委员会成员中有4名认为加息应该推迟到明年或者以后。当然，在笔者看来，相比于加息时点而言，更为重要的是加息的频率，较为理想的结果是，一次加息后，一段时间内政策保持稳定，不连续加息，这是权衡美联储公信力与市场不确定情况下的最好方式。

　　短期来看，加息推迟或让美元承压，新兴市场国家货币贬值与资金外流的压力有所减轻。对于中国而言，自8月11日中国人民银行启动人民币汇率中间价改革以来，人民币贬值预期强烈，特别是受早前9月美元加息预期的影响，市场恐慌情绪加剧，人民币大幅贬值的预期加剧资本外流，数据显示，中国8月金融机构外汇占款大幅减少7238亿元，刷新7月创下的历史最大单月降幅记录，且为连续第三个月环比下降。

　　对此，有建议应该让人民币一次性贬值到位，如大幅贬值10%或更多，并提出如下几点支持理由：一是以往人民币升值过多，特别是美元走强以来，人民币对非美元货币被动升值，此次凭借汇改之机，释放贬值预期十分合理；二是认为贬值利于出口，建议在出口压力较大之时增加竞争力；三是当前中国经济疲软，人民币如不能一次性贬值到位，经济也难以承受；四是央行干预有悖于市场化机制，贬值不到位也难以扭转市场贬值预期，形成持久压力。

　　但在笔者看来，一次性大幅贬值的建议过于理想化，不可取。考虑到当前全球经济疲软，美元走强与美联储加息预期导致新兴市场国家遭遇动荡，投资者预期混乱的态势下，此时贬值并不是好时机，其不仅短期内对出口提振有限，反而会加剧恐慌，引发国内资金外逃和多国竞争性贬值，最终贬值幅度超出预期，资本流出重创中国经济，还有引发新一轮亚洲金融危机的风险。

　　更进一步，此次美联储加息推迟，也使得一次性贬值的必要性降低。建议今年内中国央行应注重人民币汇率稳定，树立全球投资者对人民币与中国经济的信心，待人民币顺利纳入SDR篮子与市场预期稳定，人民币贬值的压力减轻，市场更加理性时，强调发挥市场作用，减少汇率干预时机更为合适。

　　具体来看，笔者认为，当前支持人民币需要一次性大幅贬值的观点有以下几点误区。

　　误区之一：人民币存在大幅贬值基础

　　支持一次性贬值的理由之一是早前相对于非美元汇率的大幅下跌，人民币对美元小幅贬值，但对非美元货币升值较多，自去年以来，人民币名义有效汇率和实际有效汇率升值约为10%，因此，借此汇率中间价改革之机，让市场力量发挥重要作用，人民币应该一步贬值到位。

　　诚然，人民币兑美元汇率有一定的贬值要求，中间价改以来，人民币已经实现了2-3%的贬值，显示压力得到一定的释放。但在笔者看来，这并不意味着，人民币存在趋势性贬值的基础。

　　从经济基本面来看，虽然当前中国经济面临较大压力，上半年经济回落至7%，甚至除去金融业贡献实体经济要更差一些。但总体来看，中国6.5%-7%的增长速度仍然在发展中国家处于领先地位。与此同时，今年1-8月，中国贸易顺差高达为3654亿美元，处于较高水平。

　　同时，尽管短期内中国出口负增长，却与全球需求普遍疲软有关，从全球份额来看，中国出口占比仍然是提升的。例如，7月IMF的SDR评估报告中指出，近五年来，中国是当前商品与服务出口全球排名前五名中，唯一一个全球份额占比上升的国家，且与美国与欧盟的差距在大幅缩小。数据显示，中国2010-2014年位列全球第三，占比从2005-2009年的8.1%上升至11%，是与之相对，第一、二名，欧盟与美国占比分别从19.8%、14.2%下降到18.2%，13.6%，英国占比从7.2%下降至4.9%，份额从第四下滑至第五，而日本从5.7%下降到5%，排名被动从第五名上升至第四名。从这个角度而言，人民币其实并不存在大幅贬值空间。

　　误区二：一次性贬值有利于提振出口

　　支持一次性贬值的理由之二是金融危机以来，发达国家与发展中国家中不少已经经历了一轮贬值潮。例如，发达国家方面，美日欧均采取了史无前例的量化宽松政策，期间发达国家汇率相应贬值。而发展中国家方面，自去年美元指数不断走强以来，新兴市场国家也都出现了相当大的贬值，如马来西亚林吉特在过去一年累计跌幅已达22%，创下17年来新低。印尼盾过去一年贬值幅度高达18%，而新加坡元与泰铢分别贬值12%和10%的贬值幅度。此时，人民币如果仍旧保持强势，将不利于出口，进而不利于经济。

　　可以看到，在全球经济普遍放缓的情况下，不少国家已经采取了贬值应对。但从效果而言，在全球需求疲软的情况下，货币贬值对出口提振有限。就美国而言，虽然其曾采取三轮量化放松带动美元贬值，但对出口提振有限，如今美国贸易逆差的改善主要体现在石油和石油产品逆差的大幅减少方面，非石油产品贸易逆差表现并不令人满意。今年以来，非石油贸易逆差更是增加，月平均533亿美元，远高出2005年逆差最高时每月453亿美元的平均水平，贸易逆差不降反升。

　　日本方面，自安倍经济学出台以来，日元一路下跌，从2012年底的美元兑日元79.3贬值至如今超过120，贬值幅度超过50%，但却未能如愿推动日本出口增长。相反，货币贬值导致的成本大增更是挤压了家庭消费能力，能源进口急剧增长也让日本遭遇史上最大贸易赤字，数据显示，近四年来，日本贸易赤字逐年扩大，截至2014年，贸易赤字更创下12.8万亿日元的新高。从这个角度来讲，人民币大幅贬值有利于出口在需求疲软的态势下并不成立。

　　误区三：人民币如不能释放一次性贬值，将对经济带来灭顶之灾

　　支持一次性贬值的理由之三是担忧当前中国经济基本面下滑，如果维持汇率稳定，不仅对出口不利，更有可能重创中国经济。其实，上述担忧已有先例，回想1997年亚洲金融危机之时便与当前有诸多相似之处，当时美元走强亦是那次危机的催化剂。如自1996年开始，以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，美元开启新一轮升值态势，直到2001，互联网泡沫破灭导致信用市场急剧萎缩，起源于1996年的强势美元周期导致本轮美元指数上涨约45%。

　　而同期大量国际资金流回美国加剧了亚洲市场资本流出，始于泰国的金融危机顷刻之间席卷整个东南亚。1997年7月，泰铢崩溃，泰国宣布实行泰铢浮动汇率制，而后菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继沦陷。同年11月，危机传染至韩国，日本，进一步国际游资狙击香港，香港股市楼市狂泻，港币也美元的挂钩危在旦夕，如果港币不保，危机很快将传染至中国。

　　当时海外也有强烈的建议认为人民币应当贬值，否则中国经济将面临灭顶之灾，毕竟当时国内存在需求下滑，出口不振，失业增多和遭遇特大洪涝灾害等诸多不利因素。但是，当时朱镕基总理在多方权衡之下，仍作出人民币不贬值决定，阻挡了金融危机传导至香港甚至全中国。

　　虽然不贬值决定中国短期承受了压力，付出了不小代价，但事后来看，中国此举是十分有利的，使中国和香港避免了金融动荡，为中国此后成为世界制造业中心打下基础，而且赢得了国际声誉。其后十年，由于中国稳定的市场环境，全球制造业纷纷流向中国，为中国换取长期的繁荣。而遭受危机洗礼的国家，元气大伤，相当长时间陷入低迷。

　　如此看来，中国成功应对亚洲金融危机的经验值得我们认真总结。笔者认为，中国情况并不适用于小国开放模型，一旦贬值，容易引发其它国家，尤其是东南亚国家的竞争性贬值，汇率波动往往会由于羊群效应而放大，最终导致金融危机。

　　例如，亚洲金融危机之时，泰国央行取消固定汇率之时，预计泰铢会贬值20%并作出了充分准备以应对，但当年泰铢贬值超过50%，大大超出了泰国央行的预期。1992年欧洲货币体系瓦解，英镑退出之时预期贬值15%，结果最终贬值30%。而广场协定签订之初，日元升值目标是从240升至190，升值20%，但其后日元一路升值，并成为危机的导火索，其后十年日元升至88，升至幅度接近70%，远超最初预期。

　　从这个角度而言，期待一次性贬值实际上具有理想化色彩。试问，一旦中国贬值10%，贬值预期将放大，广大投资者会猜下一次贬值是什么时候。而且，其他新兴市场国家一定会跟着相继贬值，20%甚至30%，中国如何应对？跟着贬？显然，这样人民币贬值预期更大。不跟着贬？则第一次贬值的效果适得其反。因此，防止由于羊群效应导致汇率非理性大幅波动，当前确保人民币稳定是当务之急。

　　误区四：稳定人民币汇率与市场化相悖，是改革的倒退

　　支持一次性贬值的理由之四是如果人民币不存在大幅贬值压力，当前应该让市场自主出清，找寻人民币的均衡水平。而在汇率改革已经开启之时，加大干预无异于市场化路径的倒退。

　　其实，有关于人民币均衡汇率在哪里的讨论其实一直以来没有定论，汇率理论根据时间和角度选择不同，如选取购买力平价、相对购买力平价、利率平价、宏观均衡、基本均衡、行为均衡等方法计算，结论也存在差异。IMF曾在2005年《估计中国均衡有效汇率》的报告中提出：如果仅对检验人民币真实价值的模型进行细小改变，评估结果的差异就可高达40个百分点，而由于基本评估方法不同，所得到的结果差别很大。因此，寻找均衡价格是个永无休止的讨论。

　　但是，可以确定的是，预期因素恰恰是影响汇率走势的重要内容，预期混乱造成的流动性危机往往是导致金融危机爆发的根源。从理论上而言，上个世纪80年代以来三代货币危机模型理论可以给我们更多启发，即第一代模型强调的扩张性财政货币政策，第二代模型重点关注失业或政府债务问题，但前两代模型在对东南亚金融危机的解释并未有良好效果，此后兴起的第三代模型便提出，即便没有前两代模型的特征，道德风险、流动性危机以及企业净值变动也有可能是导致危机爆发的根源。

　　结合当前情况，海内外经济形势并不乐观，尽管美联储9月加息推迟，但年内加息仍然是大概率事件。而历史经验来看，自上个世纪70年代以来，每次美联储进入加息周期，美元反转，发展中国家都经历过大的金融危机，对这些危机国家的经济打击长达十年或更久。反观国内，经济仍然疲软，通缩风险加剧，进出口萎缩，资本市场动荡，市场信心不稳。

　　当然，笔者并不是否定市场改革，相反，在笔者看来，改革的良好初衷能否实现，时机的选择与预期管理同样重要，考虑到当前新兴市场国家普遍遭遇危机，全球投资者预期混乱与恐慌加剧，似有新一轮金融危机山雨欲来风满楼之势。此时大幅贬值易引发竞相贬值，进而造成超调，反之在短期内美联储推迟加息，美元承压之时，通过稳定人民币汇率，赢得全球投资者对人民币与中国经济的信心，待人民币顺利纳入SDR篮子以后，人民币大幅贬值的压力减轻，市场更加理性之时，强调发挥市场作用，减少汇率干预，时机更为合适。

　　总之，美联储9月议息会议加息延迟考虑到中国与新兴国家金融市场动荡，经济走势下行风险加大因素，对中国维持金融稳定，防止恐慌情绪蔓延而言是个利好，短期内美元承压，人民币贬值预期有所放缓，一次性贬值弊大于利，绝无必要。而从长期来看，确保国内经济稳定，加速推进改革以获得增长的长期红利是呵护全球投资者信心，防止人民币大幅贬值预期蔓延的最好方式。

　　(华尔街见闻)