□瑞穗证券首席经济学家 沈建光

　　今年以来，债市违约事件频频出现，4月份一级市场超过千亿企业债取消或者推迟发行，二级市场债券收益率逐步走高。而其中，最大的担忧之处莫过于债券违约主体从民企传导到国企、央企，打破了市场对于国有企业刚性兑付的预期。此外，债市杠杆率过高、对流动性偏紧、国有企业去产能等多重不利影响，也加剧市场恐慌情绪。

　　在笔者看来，打破刚性兑付虽然短期对市场情绪有一定冲击，但也确实是建立正确的信用机制与推动金融产品价格真正市场化的必要举措，是值得肯定的。关键在于好的政策落实一定要有配套措施，避免踩踏与金融风险的扩大，特别是在当前经济企稳态势尚不牢固的情况下，加强改革的协调性，对改革可能引发的负面影响做出充分的预判，合理引导市场预期至关重要。

　　违约背后利空因素

　　今年一季度中国经济整体向好，特别是3月经济强劲反弹。但令人遗憾的是，在整体宏观面向好，资金面充裕的情况下，债券市场违约频频，债券发行取消与推迟潮出现，二级市场收益率逐步攀升。如何防范债券市场相关风险，显然是值得政策制定者与投资者密切关注的话题。

　　从宏观经济的角度来看，笔者认为，当前债券市场出现的投资者风险偏好下降主要与以下几点因素有关：一是国有企业去产能的担忧。今年去产能位列中央经济工作任务之一，钢铁、煤炭更是承担了今年去产能的主要方向。在此背景下，一些国有僵尸企业可能会面临市场化的出清方式。近期央企中铁物资和地方国企东北特钢未能幸免，这对市场信心方面的影响远过于实际对投资者造成的损失，打破了原有刚性兑付的神话，市场担心企业债是否会在未来一段时间频频出现违约。

　　二是对于流动性偏紧的担忧。虽然当前市场上整体流动性仍然保持宽松，但市场考虑到大宗商品价格反弹，猪肉价格持续攀高，且出于环保压力、供给减少等因素猪肉价格未来仍在上涨，中国是否会出现通胀风险引发流动性收紧，市场是比较担忧的。

　　三是债转股成型或将导致市场对于企业逃废债的担忧。债转股是新一轮企业降杠杆与化解银行不良贷款的宏观举措，目前来看，主要是一些债务负担较高的企业更是有很大动机去申请，作为其“最后的晚餐”。但市场担忧，债转股是否会产生大量废债，并在保护银行债权的同时，对中小投资者债权造成不利影响。

　　四是营改增引发银行融资成本上涨，或将进一步向利率传导。根据《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，今年5月1日国内商业银行将面临营业税增值税的政策落实。但由于银行类机构没有进项税可以抵扣，税收效应会直接反映在价格上，抬升银行业的融资成本。

　　防范风险传导升级

　　可以看到，当前中国债券市场出现的违约现象，与去产能、去杠杆、财税改革等综合改革因素有关，从长远而言，打破刚性兑付也有利于建立正确的信用机制与推动金融产品价格真正的市场化。但短期内可能对市场产生冲击，为防止风险的扩大，特别是要考虑到金融领域风险容易相互传导的特征。

　　从政策层面来看，为应对金融债务风险，短期内仍然应该保持宽松的货币政策，从目前来看，通胀风险仍然可控。从全球范围来看，全球央行协调稳增长也在推进之中，虽然一季度中国经济基本面向好，3月中国经济强劲反弹，但主要得益于房地产投资与固定资产投资拉动，制造业受困于产能过剩，一季度同比增长仅为6.4%。此外，4月官方PMI与财新PMI均有所下滑，同样显示制造业仍然疲软。

　　此外，民间部门投资持续下滑，1-3月民间固定资产投资增长5.7%，增速比1-2月份回落1.2个百分点，而去年以来民间投资也有所回落，但幅度远远小于当下，如今在全国固定资产投资企稳反弹之际，民间投资增速腰斩，这显然不是一个好现象，说明为了保证增长的可持续，进一步的稳增长政策以及保持宽松的货币环境都是有必要的。

　　而从长远来看，供给侧改革令人期待，如营改增是财税改革的重要步骤，去产能与打破刚性兑付也是建立正确信用市场所必经之路，但如今金融风险出现，说明改革要注意协调性，对改革可能引发的负面影响做出充分的预判，建议尽快制定方案，让诸如债转股、去产能、财税改革等政策路径更为清晰，以形成稳定预期，防范金融风险。

　　例如，以防范废债出现为例，日前人民银行、银监会、证监会、保监会联合印发了《关于支持钢铁煤炭行业化解产能实现脱困发展的意见》，指出坚决遏制企业恶意逃废债情况，通过加强信用信息支持、推动建设对失信企业跨部门通报、联合惩戒等措施，对存在恶意逃废债和恶意脱保的企业形成强力约束，督促企业加强信用风险信息的披露，并完善处置机制，便是对于市场担忧废债情绪的回应。

　　上述意见非常及时，但能否有效减少市场恐慌，后续还需更多明确的信息与清晰路径指引。以目前预期尚不明朗的债转股为例，笔者认为，在当前债转股所涉及的主体银行、资产管理公司以及主要国企均已上市的情况下，是否选择债转股，选择对哪些企业债转股以及如何评判债转股的收益与风险等，应该更多地交给市场主体自主选择，而非依靠行政力量，要重点处理好市场与政府的边界。如果不能做到这点，不仅债转股难以达到初衷，形成大量废债预期，加大金融风险，也会有碍于结构改革的推进。