“五·一”前后，随着资金面回暖、营改增补充规定出台、4月PMI数据不及预期，债市收益率延续修复性下行成为市场较为一致的期盼，节后首日行情似乎也佐证了这一预期。

　　市场人士指出，3月中旬以来，债市持续调整，整体收益率显著上行，这既归因于经济回暖、通胀上行、流动性收紧等预期升温，也叠加了营改增、信用风险、杠杆摸底等事件冲击的影响。随着上述多重利空因素的缓解，特别是营改增政策调整及PMI数据低于预期提振市场情绪，短期内债市修复性行情可能延续，前期超跌的利率债或迎来交易性机会。不过整体来看，二季度经济基本面仍然不支持收益率有明显下降空间，且考虑到信用风险的不确定性和流动性的波动，仍建议投资者逢高适当降低久期和调整仓位。

　　债市乍现转机

　　今年4月，债券市场持续动荡，从利率债到信用债，收益率均出现了全面的上行，其中长期金融债的收益率相比年内最低点反弹超过30bp，而中低等级信用利差的扩大幅度超过50bp。据Wind数据统计，4月份，中债1年、3年、5年、7年、10年期国债到期收益率分别上行了21bp、27bp、26bp、18bp、5bp；国开债等调整幅度更为明显，当月中债1年、3年、5年、7年、10年期国开债到期收益率分别上行37bp、37bp、36bp、29bp、22bp。

　　究其原因，4月债市大跌既受到经济基本面好转、通胀预期强化、资金面边际收紧和供给压力加大等利空影响，也是信用风险频发、营改增、去杠杆等多重事件冲击的结果。有市场人士表示，连环的利空冲击，特别是中国物流暂停债券交易等突发事件，造成了市场情绪的极度紧张，部分投资者集中赎回债基，引发市场连环止损，放大了收益率的波动，对营改增的解读发酵，则导致国开债等非政府债券与国债之间利差明显走阔。

　　转机在“五·一”前后悄然出现。在4月底央行再开展MLF操作，抚平资金面波动之后，近期消息面也陆续传来利好讯息。4月29日晚，财政部发布《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》，明确了质押式买入返售金融商品和持有政策性金融债券都在免收营业税范围内。同时5月1日公布的4月官方PMI数据显示，中采制造业PMI回落0.1个百分点至50.1%，非制造业PMI回落0.3个百分点至53.5%，尽管数据显示经济仍在扩张，但增速略有减缓。

　　在营改增政策调整及PMI数据低于预期的刺激下，昨日债市收益率较上一交易日下行明显，其中1年、10年国债收益率分别下行约1BP、1.5BP，1年、10年国开债收益率分别下行约8BP、5.5BP。

　　短期迎交易性机会

　　分析人士指出，随着节前营改增、信用事件等诸多压制市场情绪的负面因素渐次缓和，加之公布的4月PMI数据加深市场对于经济复苏持续性的疑虑，节后收益率继续下行成为市场较为一致的期盼。短期来看，主流观点倾向于认为，债市修复行情短期可持续，前期超跌的利率债或迎来交易性机会。

　　首先，营改增政策调整后，短期内有助于缓和市场的紧张情绪，利于金融债利率的下行。中投证券称，进入2016年以来，金融债与国债利差持续调整，4月中旬以后，受营改增影响（按补充规定发布前的营改增政策理解，政策性金融债利息收入将从免税转为缴纳增值税）利差加速走扩，已回升至历史均值附近，补充规定发布后，政策性金融债重获免税待遇，因税收增加而走扩的部分利差将得到回调，且在利差已经走扩至历史均值附近后，继续走扩的动力应有所衰竭，补充规定至少可在短期内使金融债与国债利差有所收窄。

　　其次，4月PMI数据加深了市场对经济复苏前景的疑虑。兴业证券指出，4月PMI继续高于50%，说明经济仍处于企稳改善的态势中，但数据本身低于市场预期，这说明经济内生增长动力不足，复苏持续性存疑。

　　市场人士指出，短期市场恐慌情绪有望得到修复，债市或存交易性机会，尤其是政策性金融债以及高等级信用债有望表现较好。

　　中期仍需谨慎

　　尽管短期内市场很可能对债市前期的估值调整进行修复，但对收益率下行空间或不可过度乐观。分析人士指出，尽管去杠杆、违约风险、营改增等有望阶段性缓解，但对于债券收益率更大幅度的下行需要继续等待经济回升预期的证伪，而信用风险、流动性波动和债券供给压力等也仍然需要提防，建议投资者谨慎为宜，避免过于乐观导致的被套风险。

　　从基本面来看，虽然PMI等数据可能有所波动，但是总体上经济改善的趋势在目前无法被证伪。同时在经济持续改善的带动下，通胀上行的压力或将贯穿全年。从资金面来看，在经济改善、物价水平回升、控制杠杆的背景下，央行在流动性投放上的空间明显降低，5月份将再度面临较大的缴税压力，6月份MPA又将约束银行广义信贷扩张的速度，因此资金上的边际收紧趋势并没有结束。此外，信用风险的释放尚未画上句号，供给压力依然不容小觑，风险偏好和供需面依旧是阶段性扰动因素。

　　如兴业证券所言，短期内，营改增政策与PMI弱于预期，有助于收益率在短期内继续下降，不过二季度的经济基本面仍然不支持收益率有明显下降空间，而考虑到信用风险的不确定性和流动性的波动，无风险利率在二季度仍然有调整的可能，建议投资者逢高适当降低久期和调整仓位。

　　招商证券亦指出，地方政府和企业积极性的转变，增强了经济改善的持续性，通胀上行压力将制约货币政策边际宽松的空间，虽然营改增和信用事件冲击有所缓和，但是在政策相机抉择的影响下，流动性压力难言大幅改善，叠加供给压力增大，推动债市调整的主导因素仍将持续，维持谨慎判断，建议短久期操作。

　　“根据我们对金融债4月份调整的节奏分析，我们认为金融债利率向下修正的空间不应该超过10bp。机构要参与这种修正带来的短期交易机会，一方面需要快进快出，另外也需要控制节奏，避免过于乐观导致的被套风险。”华创证券表示。