“交易所债券市场火爆的背后，是否存在杠杆过高、收益率安全边际过低的问题？会否同股票市场一样潜藏去杠杆风险、引发波及金融系统稳定的危机？”成为近期资本市场最为关注的话题。

　　综合来看，目前市场人士对债市杠杆率高低及其冲击力度仍然存在争议，但多数人士认为，当前债券市场去杠杆风险可控，在整体流动性宽松环境下，引发系统性风险的可能性较低。与此同时，债市呈现加杠杆和去杠杆共存的奇特景象，如果出现流动性问题或再配置之后的再配置风险，局部杠杆也会对债市甚至宏观经济产生冲击，对投资者而言，控制杠杆仍是重中之重。

　　债市杠杆高低之争

　　9月下旬开始，伴随着股票市场出现回暖迹象，交易所回购利率一度突然飙高，信用债违约事件近期也接踵而至，投资者对于信用债市场是否存在泡沫，尤其回购操作更加便利的交易所市场是否存在去杠杆风险等问题愈发关注。

　　“相比供给增加或绝对收益水平过低，信用债更加脆弱的是前期场内资金泛滥以及资金利率较低导致的信用债高杠杆，一旦回购利率开始上行，信用债则面临被动去杠杆的压力，这一事件如果触发，可能的导火索或是股票市场的反弹。毕竟，流动性问题对于信用债的影响可能更为严重。”华创证券9月末即提醒投资者警惕股市回暖、资金成本升高导致的去杠杆压力。

　　市场的担忧在近期交易所债市行情中已有所显现。10月以来，上证所质押式国债回购利率波动加大，出现上升迹象，GC001在10月8日和22日分别报4.7978%、4.6707%，达到近期的高点。受资金成本上升影响，近期公司债明显滞涨。

　　但多数机构分析人士认为，综合多项指标来看，当前债市杠杆率并不高，加之债券投资以机构投资者为主、债市本身波动较小等因素，在流动性偏宽松的环境中，很难形成连锁的去杠杆风险。

　　如中金公司报告所指，如果计算杠杆率，交易所质押回购融资余额与交易所债券总余额以及理论可质押融资额相比都不算太高，前者大约125%，后者在60%左右，与历史水平差异不大。从总量上来看，交易所杠杆比例并不算非常高。

　　“目前市场整体杠杆比例不高主要与7月股市大幅下挫之后资金大量回流债市，不断摊薄整体杠杆率有关，大部分机构杠杆一般不超过2倍，甚至还有不少机构存在趴账资金等待配置。”中金公司表示。

　　海通证券同时指出，当前债市整体杠杆1.12倍，交易所债市杠杆1.33倍，处历史合理水平，且质押回购加杠杆存在理论上限，若质押率70%，杠杆上限即3.3倍。且债市加杠杆后的“抗跌性”较股市强。“假设现在债市平均收益率为5%，有一个5倍杠杆的债券产品，其优先级收益率为5%，若整体产品收益率为6%，则劣后收益率为10%，要使劣后收益为零，则整体产品的收益率需跌至4%，这相当于整体收益率降低2%，若债券组合久期为3，相当于整体债市收益率上行67BP，这对于债市来说已经算是一个不小的调整幅度。

　　警惕局部泡沫风险

　　股市大调整之后，高收益资产难觅，债券收益率的不断下行也给机构投资者造成巨大压力。据业内人士介绍，当所有的机构都较难完成业绩考核时，放杠杆就成为了必然的选择，借货币市场资金买长债、借货币市场资金买信用债会导致期限利差压缩和信用利差压缩，在此背景下，市场也出现了进一步加大杠杆以获取高于市场平均收益的现象，在信用违约风险频发的当下，投资者更需谨慎局部泡沫破灭风险。

　　“一些资金有限且风险偏好很高的投资者，为尽可能提高债券收益通过不断提高交易所债券的质押回购频率、增加杠杆使用倍数的手段，达到四倍甚至五倍的高杠杆。甚至有些结构性产品的次级份额在本身就具备杠杆的情况下，进一步通过交易所回购增加杠杆倍数。”据中金公司介绍，这类机构杠杆风险偏高，一旦资金面出现超预期收紧使得债券息差降低，或者债券收益率回调使得息差空间难以抵挡资本利得亏损，在信用债二级流动性本就一般的情况下，容易导致债券出现流动性风险。

　　值得注意的是，随着套息空间的压缩，杠杆策略的收益空间已经明显收窄。据广发证券测算，以3年AAA企债为例，即使做到2倍杠杆，组合收益率也刚刚达到5%的水平。即使投资者能够顺利融得资金，合意资产亦将表现出更强的稀缺性，从而进一步压低杠杆策略预期收益率。该券商提醒投资者，从政策引导看，央行亦通过回笼短期资金投放中长期资金，引导市场控制组合杠杆。不论收益空间还是政策意图，控制杠杆均是债券市场操作中必须重视的问题。