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债市机会大于风险 等待行情催化剂

  • 发布时间:2015-08-24 08:48:00  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:张明江

  突如其来的汇市波动及流动性收缩,令初秋时节的债券市场重新陷入彷徨。分析人士指出,在流动性暂时收紧的当下,适度降杠杆、回避流动性冲击不失为明智之举,但风险偏好系统性下降推动大类资产重配的逻辑依然成立,在经济复苏势头不稳、货币偏松取向不改的宏观背景下,利率下行的机会大于上行,若短期流动性冲击引发利率超调,则是买入机会。

  盛夏狂欢暂时收场

  7月,盛夏时节,债市上演王者归来。债市利率下行行情贯穿整个7月,十年期国债由3.6%左右回落到3.4%附近,十年期国开债最低降至3.90%左右,回落幅度均约20基点。信用债行情异常火爆,从交易所到银行间,从一级新债到二级现券,从短端到中长端,从高评级到低评级,最后演变成覆盖信用债纯债市场全品种全期限全评级的集体狂欢。

  从收益率曲线上看,7月银行间市场短融中票、企业债等公司信用类债券收益率普遍下行30-40基点;与历史数据比较,银行间信用债利率纷纷降至2012年牛市的低点甚至更低水平。与以往银行间债券主导行情的格局不同的是,场内信用债是这波行情的主力军,交易所公司债收益率普遍下行40-50基点,据中证收益率曲线,各等级各期限收益率均降至有数据纪录以来的最低值。由于降幅普遍超过基准债券,7月行情中信用债绝对收益率与信用利差双双下滑,利差水平纷纷降到历史四分之一分位数以下。

  在债市盛夏狂欢的背后,需求的边际改善是直接原因,而股市行情出现剧烈波动,引发大类资产的再配置则是核心逻辑。6、7月份,A股市场出现剧烈动荡,在风险偏好系统性下降的背景下,居民资金大量回流理财、偏债基金等机构,面对需求增多而IPO暂停、权益降杠杆导致的权益市场高收益类固收资产缺失的情况,理财等机构存在很大的欠配压力,债券市场成为欠配资金主要的出路。由此,在供给居高不下的同时,债市需求端的显著改善打破了供需弱势平衡,自然而然地造就了一波行情。分析人士指出,信用债因具备相对收益优势,尤其是场内公司债等享有质押融资的便利性,因此成为资金趋之若鹜的对象。

  然而,在债券收益率降至较低水平,特别是信用利差显著收窄后,收益率下行开始出现犹豫。初秋时节,突如其来的汇市波动及流动性收缩,进一步令债市陷入震荡。数据显示,8月份中旬以来,银行间债市出现结构性调整,短端1年期等品种利率上行较多,中长期限则持续震荡。总体上,收益率不上不下,债市行情重归乏味。

  流动性担忧加剧行情波动

  业内人士指出,近期债市转为震荡甚至略有调整的原因,一是利率已经较低,特别是信用利差降至历史较低水平后,行情继续深入愈发依赖基础债券收益率的突破下行。但5月份以来利率债一直表现得很谨慎,高供给冲击和经济改善预期令十年期国债、国开债一直难以突破前期低点。在利率市场没有太大表现的情况下,信用利差持续压缩逐渐与企业信用基本面背离,超调的风险在不断积累。

  从一级市场来看,7月以来,公司债发行异常火爆,甚至出现一券难求的状况,近期已有多只5年期公司债票面利率定在4%以下。有甚者如,8月11日发行的主体AA+的“3+2年”期“15闽高速”,前三年票面利率定在3.53%,只比8月7日发行的AAA等级的辽宁25年期地方债高5基点,比肩同期限的国开行政策性金融债。二级市场上,前期中高等级的牛市已经全面蔓延至低等级,就连一些“问题债”也出现了大幅度上涨,如主体A+的11蒙奈伦净价已从7月初最低时64元涨至80元以上。需要注意的是,今年经济下行背景下,信用风险事件不断,信用基本面改善并不明显,局部仍在恶化,信用利差收缩注定难以持续,近期无底线的行情隐藏纠偏风险,由此造就了机构兑现获利的动力。

  二是,近期流动性收紧。前期流动性持续宽裕,令债市套息交易模式盛行,信用债加杠杆操作即赚了票息又收获资本利得,很受欢迎。但近期流动性转紧,资金成本上涨令套息交易难以为继,甚至倒逼债市机构降杠杆。

  业内认为,近期流动性转紧,主要由于资金供给的收缩,直接表现为大行融出短期资金的意愿下降。根本原因则是资金流出,导致新增外汇占款减少,而央行主动性投放尚未做到完全对冲。数据显示,7月央行口径和金融机构口径的外汇占款均大幅下滑,降幅双双创单月历史纪录,在当月贸易盈余不低的情况下,折射出短期资金流出的压力。8月中旬,人民币汇率出现一次性快速调整,短期人民币贬值预期上升则令流动性预期更趋谨慎。

  债市机会大于风险

  资产重配和流动性波动仍将是左右债市中短期行情的两条主要逻辑。

  有债券交易人士表示,短期来看,流动性偏紧现状和偏悲观的预期,加剧了利率波动,在债券收益较低、存在获利兑现压力的情况下,适度降杠杆、回避流动性冲击不失为明智之举。不过,很多机构仍认为,流动性短期收紧的状况不可持续。国信证券(002736,股吧)报告指出,不必过于担心由于供给约束造成的流动性收缩,因为货币政策必然会进行对冲。该机构认为,只有需求拉动的流动性收缩才可怕,但目前信用需求不振,显然不成威胁。

  从更长时间来看,债市收益率仍有向下空间。研究机构指出,随着PMI等经济景气指标出现连续甚至超预期下滑,市场对于经济企稳预期在转淡,对于经济出现超调的担忧则在上升。与此同时,工业品价格持续通缩,剔除猪价扰动的消费品也存在通缩迹象,导致与经济基本面相对应的实际利率水平仍然偏高,这就决定了利率水平存在继续下行的空间。中金公司就表示,在通缩预期增强的环境中,预计国内货币政策仍会继续加大放松力度,而且重心以引导实际利率下降为主,债券类资产仍将在这个过程中受益。有交易员指出,若在资产重配与货币政策双重推动下,理财收益率继续明显下行,终将助推利率债收益率实现突破下行,从而为债市整体收益率提供继续下行的空间。

  正如兴业证券所说,当前及今后一段时间,中长端利率上升的空间有限,下行仍然具有想象空间,债市在方向上仍值得看好,只是需要时间和催化剂。

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