资产证券化或为地方债“救命稻草” 中央不兜底 多次流标

　　尽管辽宁的地方债流标，但这并没有影响地方债总体发行规模。8月19日，央行发布《7月份金融市场运行情况》显示，7月份，债券市场共发行各类债券2.2万亿元，同比增长133%，环比增长5.4%。其中，地方政府债发行独占鳌头，高达5605.4亿元，而同期国债的发行规模仅为2221.3亿元。

　　和国债相比，市场对地方债寄予了更多的期许，不过随着江苏地方债的延期，辽宁地方债最终流标的事实，地方债试图通过市场化发行之路解决政府融资难题的困局并没有那么顺利。

　　市场普遍认为，对于庞大的地方债市场来说，成功转化债券的属性实现资产证券化是地方债的一个有效解决之路，而目前，政策层面已经在做相关方面的探索，包括央行和财政部在内的多个部门，已经委托一些机构尝试地方债的资产证券化。

　　“行政化”的市场之路

　　“地方债的发行利率只有2.9%，和其他债券相比竞争力较弱，但是政府要求我们又必须承销，对我们来说，完全是一个不赚钱的工作，因为银行自己也可以参与债券发行，利率按照市场化水平，效果比地方债要好。”参与地方债承销的股份制银行投行部人士坦言。

　　据该人士表示，今年他所在的部门已经参与了两次地方债的发行工作，利率都低于市场化水平，在更多人看来，地方债的发行更多带有了行政职能的色彩。

　　行政化的承销方式成为地方债一个不可回避的话题。

　　上海某债券评级机构的相关人士也表达了上述看法，和市场化债券相比，地方债在利率上的确不占优势，但是因为是政府发行，所以它的承销方式具有一定的行政色彩，在中国债券尚未完全启动市场化发行的背景下，这一现象的存在不可避免。

　　据悉，随着中国债券市场的迅速发展，地方融资平台大规模地在银行间市场发行企业债、中期票据、短期融资券等票种，通过直接融资的方式来弥补银行贷款等间接融资的不足。根据中诚信国际的统计，从广义口径来计算，截至2013年11月底，平台企业发行的“城投债”存量规模约为2.2万亿元，占地方政府性债务余额的比重约在12.3%左右。

　　8月19日，央行发布金融市场运行情况，数据显示，1至7月份，债券市场累计发行债券10.6万亿元，同比增长62.4%。其中，银行间债券市场累计发行10.1万亿元，同比增长57.3%。

　　值得注意的是，地方债的发行规模中，地方政府债发行独占鳌头，高达5605.4亿元，而同期国债的发行规模仅为2221.3亿元。

　　中诚信发布的报告认为，本质上来看，地方政府债务风险的长期化解需要通过行政化或市场化的方式逐步化解融资平台产生的存量债务，长期来看，仍需不断规范地方政府的举债融资路径，转变政府职能，提升地方政府的偿债能力。

　　中诚信研究咨询部研究员余璐表示，43号文后，地方政府的融资主体已经由融资平台过渡为地方政府自身，新增债务的融资路径已得到逐步规范，除自主发行地方政府债外，通过PPP模式吸引社会资本的模式被寄予厚望。除此之外，对存量地方债进行资产证券化成为政策层关注的内容。

　　种种迹象显示，未来地方债的解决渠道仍然是市场化承销，虽然并不顺利，但在大资管时代来临的背景下，地方债资产证券化不可阻挡。

　　启动资产证券化

　　一直以来，阻碍地方政府债务进行资产证券化的关键在于部分地方政府债务缺乏可预期的现金流，建立地方政府的资产负债表成为资产证券化启动的关键因素。

　　数据显示，今年以来，经济下行压力大，截至7月31日，地方政府债券已累计发行超过1.4万亿元，其中5月份发行1300多亿元，6月份发行7300多亿元，7月份发行5600多亿元。

　　从财政部出台的地方债各项管理办法看，中央对地方债兜底的可能性很小，此时推行资产证券化或是解决地方债问题的有利途径。

　　事实上，资产证券化是将缺乏流动性，但未来能有稳定收益预期的资产进行组合和信用增级，并依托该资产的未来现金流在金融市场上进行再融资从而获取流动性的结构性融资活动。

　　中诚信政府与公共融资评级部关飞认为，长期来看伴随着地方财税改革的推进及地方政府职能的转变，地方债的偿债能力将得到进一步保障，地方政府债务将成为良好的证券化资产。

　　在关飞看来，与此同时，必须看到地方政府债务证券化还需要一系列配套机制的建设和完善，包括相对完善和成熟的债券市场，相对透明的地方债信息公开机制，以及规范的融资平台管理机制，从而避免因信息不对称或治理结构不清晰而引发的道德风险。

　　这一观点也得到了财税系统人士的认可。一位接近财政部门的人士坦言，目前央行和财政部在探索债券资产证券化的具体方案，如果成熟，未来地方债的问题可以顺利化解。

　　数据显示，如果现在开始推进资产证券化，那么全国范围内将会有90万亿元证券化资产。“这对解决地方债来说是根本办法，下一步需要央行、金融机构等部门共同协作加快推进。”中国政法大学财税法研究中心主任施正文说。

　　中诚信上述报告也指出，预算软约束一度导致地方政府无序、盲目、绕道举债融资，带来短期政府偿债压力突出，金融系统风险敞口拉大。

　　长期来看，地方政府债务问题的解决必然意味着地方政府偿债能力与债务规模的逐步匹配，除了利用行政化或市场化的方式逐步化解存量债务风险，严格规范新增债务发展路径外，本质上仍需加快地方财税改革，进一步提升地方政府财权和事权匹配度。

　　施正文认为，地方政府债务的最大风险在于不透明，根本问题在于财权与事权的不匹配，只有理顺地方政府的支出职责，构建地方政府税收体系，同时建立透明与规范的地方财政体系，才能真正破解地方政府债务风险。“而加快地方财政资产负债表的编制，构建公共财政支出绩效评价体系和公共财政预算控制制度，是财政部门做好资产证券化的首要因素。”