7月以来，在股市剧烈震荡、牛市预期降温的背景下，债券市场走出一波靓丽的收益率下行行情，各评级各期限信用利差全线收窄，利率债收益率整体上也曾出现超过20bp的下行。随着信用利差收窄至历史较低水平、股市剧震后回稳，债市走牛的势头能否持续变得引人关注。本周央行大幅调整人民币汇率中间价、完善人民币汇率中间价形成机制，也为包括债市在内的大类资产市场带来了新的变数。

　　7月以来债市走牛的首要驱动力是资金在大类资产间的流向发生重大变化。股市剧烈震荡、IPO暂停以及一系列临时的救市举措使得资金对权益市场的偏好下降。由于资产配置渠道的匮乏以及避险的需要，大量资金流向债市，特别是静态收益率相对较高的信用债市场。信用债特别是公司债市场热得发烫并可能至少局部呈现高估值的泡沫化特征，诸如恒大等不少房地产发债企业从中受益匪浅。相对来说，由于绝对收益率较低等因素影响，中长端利率债的下行幅度有限，10年期国开债仍盘亘在3.9%附近。

　　随着信用利差的持续收窄，信用债的牛市若要维持，要么需要同期限的利率债收益率下行从而为信用债收益率下行拓展空间，要么需要融资成本进一步下降以及信用利差进一步降低。考虑到信用利差水平已经很低而货币市场融资利率下行乏力，信用利差进一步下行空间并不大。因此，若无利率债特别是中长久期利率债的下行，信用债牛市很难维持，拐点不会很远。反观中长久期利率债，今年基本走过了一个箱体震荡的行情，估值相对合理，低位的信用利差更凸显了利率债的相对价值。

　　在走过6月底7月初的剧烈震荡历程后，近期股票市场相对企稳，系统性风险逐步下降，未来有可能出现阶段性、结构性的反弹。前期股市震荡引发的避险需求对债市的边际利好减弱，并可能阶段性压制债市，但资金大规模回流股票市场的可能性不大。上半年大量资金流入股市是通过杠杆的形式实现的，而经历了各类高杠杆配资导致的乱象后，无论是监管部门和投资者都会对股票投资杠杆的使用更为审慎。监管部门更是逐步封堵场外配资等方面的漏洞、大力规范杠杆的使用，这就极大地降低了短期内再度出现资金从其他资产市场如火如荼流向股市的可能性。另外，资金大规模持续流向股市需要持续而全面的赚钱效应。但一轮牛市后很难这么快就掀起另一轮牛市。在内外部环境仍存在诸多变数的情况下，股市的行情更多是阶段性和高度分化的行情，这类行情的资金吸引能力有限。

　　人民币汇率的震荡为债市在内的大类资产走势带来了新的变数。汇率的变动影响所有人民币计价资产的定价。汇率的高波动率会在短期内加大市场对人民币定价资产的预期紊乱，并刺激短端货币市场资金的紧张情绪。但从中期看，随着人民币汇率中间价更加顺应即期汇率的变动，是汇率市场化的内在需要。在人民币汇率调整可控的前提下，汇率弹性加大会为央行利率政策提供更高的自由度，便于央行用好利率工具来化解境内经济运行中存在的经济下行压力较大、债务负担沉重、实际利率高企等突出问题。因此，中期看，只要汇率相对可控，那么人民币汇率弹性扩大在中期对债市并非利空。

　　总的来说，由于近期市场环境较为复杂、一些信用类债券性价比下降，债市的波动性预计增大；但银行等机构资产端配置选择的受限使得其对债券的需求仍然存在，信用利差的收窄制约了信用债的空间，中长久期利率债性价比相对较高，且对下一阶段债市走势的演化更为关键。