□安信证券固定收益部 袁志辉

　　虽然今年以来债券市场走势较为曲折，但整体来看，由于市场流动性实际上偏宽松，债券估值仍有一定下行幅度。近期伴随股市剧烈调整带动风险偏好下降，债券收益率进一步回落，且信用利差已经压缩至历史低位。流动性状况是近期债券市场的关键影响因素。假如货币政策转向、流动性宽松局面无以为继，那么债券尤其是信用债的杠杆价值将急剧降低，进而引发债券市场的大幅调整。而考虑到经济和金融基本面的深刻背景，三季度R007有望维持在2.5%附近的均衡水平，从而对债市形成支撑。

　　作为完全市场化的货币、债券利率曲线，其蕴含极为丰富的宏观经济和货币政策信息。今年二季度以来，广谱利率曲线从快速陡峭化到平坦化的剧烈波动，揭示货币政策实际上放松程度远低于预期，而且存在稳定性差的问题，货币政策传导出现时滞，导致整条收益率曲线的长短端不能有效联动。

　　从期限利差变化看，经过长达一年的持续收窄后，今年二季度快速扩张并到达极高的水平。至6月中上旬，10年期与1年期国债期限利差接近180bp，10年期与1年期国开债期限利差接近140bp，均远高于历史均值60bp以上，接近历史高点，曲线形态极为陡峭。而7月份的资金面波动，又导致短端快速上行60-70bp，并带动期限利差回落至略高于历史均值的水平。

　　从期限利差的波动中枢主要取决于通胀预期，而通胀预期的宏观背景主要体现经济增长。经济新常态下，去产能、去杠杆是个长期趋势，整个经济体投资增速都面临下降压力，潜在经济增长率将是逐步下移的过程。7月份宏观、微观层面的数据均显示经济跌幅再次加大，由此决定的期限利差波动中枢应在70-80bp附近，远低于当前70-100基点的利差水平。在宏观经济增长因素之外，偏短期的货币政策引致的流动性因子变动，导致了期限利差大幅偏离波动中枢。

　　目前以FR007为标的的1年期利率互换品种利率跟随FR007定盘而动，体现出市场对远期利率预期没有方向，对央行货币政策预期不明。若想从根本上修复收益率曲线，需要央行继续保持中性偏松的货币政策。尤其是地方政府债置换频繁推出的背景下，央行必须做及时有效的对冲，降低货币市场波动率，将宽松预期及偏低的短期利率逐步稳定下来。这样，市场才能在期限套利机制下推动长端收益率的稳步回落，以达到货币宽松并压低实体经济融资成本的目标。

　　按照当前的经济增速及通胀水平，R007维持在2.5%附近是较为合理的水平。目前主要障碍在于猪周期推升的通胀预期，根据生猪存栏和猪周期本身的特征推断，猪肉价格单月至多拉动CPI约1个百分点，即使下半年逐步抬升，到年末也很难超过2.5%，全年CPI增长2%左右，仍远低于3.5%的政策目标。更本质的逻辑在于，如果没有实体经济的明显企稳回升，猪周期的冲击必将大打折扣。因此，央行货币政策至少在三季度没有转向的有效支撑。（本文代表作者个人观点）