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利率债供给扩大的“挤出效应”不容忽视

  • 发布时间:2015-06-12 11:13:00  来源:中国经济网  作者:东北证券 赵旭  责任编辑:郭伟莹

  利率债供给压力对债市影响比较大,不考虑置换债,二、三季度利率债的净供给量在6000-8000亿规模。如果考虑预算内和到期地方债,全年地方债发行量突破2万亿,6月、7月和8月利率债供给的压力比较大,平均每周有1500-2000亿利率债发行,届时利率债收益率上升难免,特别是三季度魔咒很难避免。地方债密集发行环境下,对利率债的挤出效应不可忽视,市场谨慎和分歧加大。

  6月份债市大幅度调整概率不大,低利率环境下,套息策略可行,地方债务置换政策和融资平台再融资两个政策,使得城投债的价值显现,应把握城投债的阶段性投资机会,借助于回购养券获取相对确定性收益。但要注意二季度后期特别是6月下旬的债市不确定性,警惕三季度魔咒的出现。

  地方债挤出效应会逐渐显现。在“稳增长”一系列政策支持下,经济有望改善,资金面再度宽松的概率大减,短端易上,长端难下,收益率曲线有趋于平坦化风险,特别是三季度面临的风险比较大。地方债发行冲击仍存在不确定性,供给风险不容忽视。

  流动性和货币政策预期,是影响6月份债券市场走势的主要因素。其中,6月份债券供给大于需求对此,对6月份债券市场走势要保持谨慎态度,挖掘个券,回避个券风险,调整期限结构。相对而言,信用债好于利率债,中高评级信用债表现要好于低评级信用债,以及挖掘含权企业债的机会。债市的表现取决于资金面,预计资金面比较宽松,可继续持有,以中短久期为主,因为经济阶段性企稳使长久期债的风险加大。建议交易盘可适度兑现收益,PMI 回升对债市压力比较大,配置盘在部分品种收益率上行时可适度配置,长端配置价值在增加,博弈三季度魔咒的风险。

  信用债:关注中短端(1-3年)品种,景气度高的产业债和城投债,防范低评级信用债违约风险

  《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(1327 号文),支持融资平台融资,大力支持“市场化运营”、“以企业自身信用为基础”发行企业债券融资,可以说现在的城投企业债与地方政府性债务已隔离。这有利于降低城投债估值风险,投资者对城投债违约担忧缓解,城投债的比较优势凸显。未来城投债有望有所表现,但也结构性分化。符合条件的城投企业发债门槛有望放松,特别是轨道交通、水利建设等国家重点领域支持的建设项目。建议仍以中高等级“AAA”及“AA+”、1-3 年期为主的信用债为配臵标的,适度减少久期,以中短久期为主,1年期企业债信用利差有下移空间,交易策略短期要谨防风险。短融、中票价值和防御性都比较突出。估计信用债可能出现分化,这要求对信用债的投资精选个券,防范评级下调和违约风险,6月份进行套息杠杆可适度,把握低利率市场环境的低融资成本,适度加杠杆,特别是高评级信用债。回避低评级个券,特别是民营债,谨防个券评级下调风险,控制低等级信用债收益率上行的风险。

  政府稳增长政策推出,伴随PPP项目的落实,企业融资需求将增多。在资金面宽松导致资金利率下行的预期下,短端收益率相对比较稳定,但受经济企稳预期、供给增加等因素影响,长端收益率波动比较大。经济疲弱对中小企业的负面冲击较大,中小企业私募债的信用风险高于一般公司债。但一般产业债的违约风险也比较大,过剩产能行业的信用风险值得重视,部分企业资金链比较紧张,不排除出现断裂的可能。国企和民营企业债一样都有可能违约,特别是交易所公司债,若业绩出现亏损或评级下调,有被ST的可能,这种估值风险和流动性风险比较大,要回避这种个券。含权企业债包括产业债和城投债是未来投资者配置的重点,信用债收益有望跑赢利率债,但信用债供给压力不容忽视,要警惕调整风险。

  利率债:利率债进入震荡阶段,供给加大,收益率上行概率大,谨慎防御等待

  资金面宽松是债市套息的前提,央行定向正回购,并不代表货币政策发生转变,主要是回笼泛滥流动性,缓解大行资金融出压力,货币市场流动性未来1个月仍维持相对宽松状态。

  在流动性相对宽松的环境下,央行大规模释放流动性的概率不大,主要以定向调控的模式,包括PSL、MLF 等定向工具会使用,以释放基础货币,甚至LTRO,估计资金面的宽松会持续到二季度末前后。人民银行决定推出大额存单产品,并制定了《大额存单管理暂行办法》,该办法对发行主体、投资人、认购门槛、发行方式等均作出了相关规定。大额存单的推出对商业银行负债端成本的增加相对有限,尽管大额存款的利率高于同期限普通存款利率,在降息降准的大环境下,银行资金成本易下难上,其对债市的影响相对有限。

  6月1日,江苏省完成全国首笔地方债定向发行,定向地方债中标利率高于同期限国债,可能会引导后续地方债招标利率走高,对国债利率造成冲击。在地方债供给压力下,利率债6 月份下行空间有限,震荡可能是主基调,短端易上,长端上行有顶。若利率债反弹至前期相对高点,交易盘可逢高介入,把握波段机会,而对配置盘,考虑到税收因素,国债、地方债的收益率相对金融债有吸引力,若收益率上升可适当配置。

  从中期看,海外国家债券收益率的上升对国内债市投资者而言压力加大,特别是利率债,收益率上升压力比较大,尽管美国6月加息概率不大,但今年加息几乎是定局,这对国内利率债压力比较大。

  未来降准仍有大的空间,但年内降息的空间已经缩小。对于利率债而言,流动性和地方债供给是6月份利率债市场变化的主要驱动因素,最主要的是资金面,若资金面持续宽松,则利率债仍有阶段性趋势行情。相对而言,短久期更具有交易价值。我们认为, 6月份收益率下行,是逐步降低国债、金融债配置比例的时机。如果资金利率偏高,收益率上升,可适当加大长端配置;如果期限利差收窄,市场投机成份过多,则可关注短端,长端可适度减持。相对而言,如果无风险收益率下降,长久期利率品种风险收益比和性价比更具有吸引力。6月份以中短久期为主,适当回避长久期,降低仓位,运用国债期货对冲风险,为机构投资者提供套利和规避利率风险的机会,规避三季度可能出现的魔咒。

  地方债置换定向发行,缓解了市场对地方债供给的预期和担忧,降息使得收益率下行过快,导致部分交易盘兑现,使得债市震荡加大,长端上行。但近期流动性显著改善,货币利率大为下降,资金面宽松局面有望持续一段时间。整体而言,上半年债市的牛市基础大环境没有改变,但房地产销售的回暖使得三季度经济短期企稳的概率大增,基本面变化对债市压力比较大。由于6月份资金面相对宽松,持券和优化品种期限结构是最佳策略,中短久期品种仍是目前持有最佳品种。

  (1)目前债市的交易可采取反向和逆向思维交易,配置上关注短久期,以1-3、3-5年的品种为重点。在低利率市场环境下,借助于回购养券获取相对确定性收益是债市的主要盈利模式,但对长端品种保持谨慎,实施防御策略,加强流动性管理。信用债的投资价值相对确定,特别是城投债。

  (2)6月份债市相对比较安全,大幅度调整概率不大,低利率环境下套息策略可行,但要注意二季度后期特别是6月下旬的债市不确定性,警惕三季度魔咒的出现,利率债净供给量的增加使得收益率面临上升的压力,而海外债市收益率的上升对中国债市的影响也不容忽视。

  (3)地方债挤出效应会逐渐显现,三季度宏观数据边际改善是大概率事件,基本面对债市是一个压力,资金利率相对低位,再度下行空间有限,短端收益率反弹概率大增。在稳增长的一系列政策支持下,经济有望改善,资金面再度宽松的概率就大减,短端易上,长端难下,收益率曲线有趋于平坦化风险,特别是三 季度面临的风险比较大,建议短久期操作,在乐观中保持谨慎。地方债发行冲击仍存在不确定性,供给风险不容忽视。未来尤其是要控制信用风险和流动性风险,防范监管政策风险,近期海外债市的大幅度调整就是一个反映。

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