经历了“黑5月”后，债市终于止跌。

　　5月份债市收益率上行较为明显，其中10年期国债收益率最高达3.60%，10年期国开债收益率达4.15%，10年期国债整体上行25基点，10年期国开债收益率上行33基点，距离年内高点仅为10个左右的基点，且已经高于最近一次降准前的水平。

　　本周为6月份的第一周。周一盘中伴随第二批置换债即将出炉，江苏省发行定向债利率远高于当前二级市场等消息，债市加剧下跌。但下午传出央行近期针对特定银行进行了PSL操作，且本次利率降至3.1%的消息，债市终于止跌反弹。晚间PSL消息初步确定。从周二开始，市场在央行万亿级别PSL投放的传闻下，乐观情绪得到宣泄，利率出现大幅下行，债市整体展开一波强劲反弹，同时二级市场的止跌反弹也带动一级市场招标向好，周三10年期国债招标加权利率3.52%，边际3.58%，全场倍数2.5倍，大幅低于市场3.58%的利率水平，显示需求有所好转。

　　供给压力仍存

　　一级市场供给方面，继江苏省首发之后，地方债发行迅速扩容。新疆、湖北、广西也相继发行地方债，四省份总计发行981亿元。从四省份地方债发行结果来看，地方债的发行利率并不高，接近招标区间下限，且认购倍数相对较大，虽然看似很美好，但非市场化程度高，反而加重市场对于利率债挤出效应的担心。周四有消息称，第二批地方置换债券将近，额度确定为1万亿元，且额度已经下发到各个省份。从过去一个月债市的走势来看，从地方债置换的消息发酵，到具体的发行计划出来，都对债市构成不少压力，说明供给压力仍然制约着当前的债市。

　　从历史上来看，利率债的供给不会成为影响债市趋势性的因素。当前最直接的因素还是银行配债动力并不足。目前3.6%的10年期国债收益率已经接近前期高点，看似已经初具配置价值。但一季度银行的负债成本不降反升，近期CD（大额存单）的推出意味着利率市场化进入最后一程，未来有望降低理财收益率，从整体上降低银行负债成本。但短期来看，对于负债端难以形成实质性的利好。加之股市财富效应下风险偏好提升，利率债收益率相比其他众多可替代标的，难具吸引力。

　　截至目前，对于地方债置换，央行未有实质性配套政策。近日某些大行定向正回购，短期再次降准预期有所降温。而且近期从央行公布的PSL准确消息来看，量级远未达到1.5万亿元，也并非作为地方债置换的配套之策。PSL 4-5月份实际新增投放为1310亿元，利率下调至目前的3.1%，也是随行就市，且只对国开行定向投放，并未对国开行以外的政策性银行投放，主要是支持基建、棚改、民生等工程。说明当前央行依然没有OT（扭曲操作）之意，开闸放水的期望成泡影。后续地方置换债发行提速，仍需央行助力。短期来看，我们认为银行配债积极性难有大幅提升。

　　经济企稳预期上升

　　短期来看，银行间隔夜质押回购利率低点降至1%，7天质押式回购利率降到2%后有所波动。本周IPO过后，加之“半年末”效应，资金成本基本见底，后期波动或加大，但中枢基本稳定，宽货币格局基本形成。目前资金价格在底部已经有1个多月的时间，短端债券有过较为确定性的下行，但短端到长端的传导依然不通畅。从目前政策的思路来看，宽货币正向宽信用转变。5月以来，各部委频繁出台各类稳增长的文件，包括扩大资产证券化试点、专项债、解决地方融资平台后续融资、项目收益债、推广PPP模式等，这重在疏通企业融资渠道，体现出政府稳增长宽信用的政策意图。

　　从近期基本面与债券的关系来看，特别是5月份以来，经济数据弱势已经显著推动长端收益率下行，在各种稳增长政策的助力下，经济环比的改善已经出现，可能会带动长端的上行。近期房地产的数据来看，销量持续回升明显，5月公布的百城价格指数中，新建住宅均价环比止跌上扬，而十大城市住宅均价环比涨幅近1%。经济企稳预期有所上升。

　　全面转多尚早

　　现券收益率经过周二的大幅下行，近几日呈现胶着状态，目前并未出现明显的多头情绪，而期债相对强势，两者走势略为背离。期债整体波动较大，IRR波动明显，而现货整体波动幅度在7-8个基点左右。

　　从技术层面看，5年期和10年期国债期货都跌破今年的所有支撑位和密集成交区，而且近日并无实质性的利好，目前的反弹更多为技术性反弹，反转尚早。