□渤海银行 蔡年华

　　3月份债市调整幅度超出市场预期，虽然经济基本面利多债市，但供给压力、资金成本居高不下以及股市繁荣对资金的分流使得债市收益率持续上行。展望后市，受政策托底经济、IPO持续扩容、供需矛盾以及货币政策中性等影响，债市的调整压力尚未解除。

　　目前，债市近忧主要来自供给面的压力。今年财政赤字扩大，新增国债规模增加，地方债规模超出市场预期的1.6万亿，政策性金融债的供给规模较2014年也将明显增加。同时，从一季度的发行情况看，国债的供给压力将集中在二、三季度。而在如此高规模的供给压力下，需求并未有效改善，相反较往年有明显的萎缩。主要表现为：首先，城投债转化为地方债之后，收益率下降幅度明显，原先该部分的投资需求无法成为地方债的有效投资主体；其次，商业银行存款流失严重，资产增长乏力，对利率债的新增需求极为有限。

　　债券供需矛盾的表象，就是一级市场对二级市场的带动效应明显增强，同时一旦有新的利空因素出现，市场就会出现过度调整。

　　另外，今年直接融资市场发展迅速，IPO供给规模持续扩容，直接对债券市场形成三个方面的压力。一是IPO的月度供给过大，导致资金波动率明显增强，负面影响是资金利率相对要求提高，成本居高不下；二是打新资金不断增加，加上股市牛市的财富效应，储蓄存款流入股市规模不断增大，挤压银行可投资债券规模；三是，直接融资市场的繁荣能有效增加上市公司的资金规模，降低资产负债率，为经济发展提供廉价资金，对债市形成中期压力。

　　值得注意的是，今年政策对经济的托底效应不断增强。房地产新政对居民的改善性需求及刚性需求具有较大的提振效应，财政政策持续发力将对基建投资有较强的拉动作用，央行降息对市场输入低成本资金，“一带一路”政策将有利于消化过剩产能，激发企业补库存的意愿。同时，股市的繁荣也有利于激发市场的创业投资热情，为经济的中长期稳定发展打下基础。

　　不得不承认，今年债市的关节点依然是货币政策的走势。目前官方的态度依旧是货币中性，全面降准的意愿不强，货币供给的渠道主要依托MLF等结构性工具。但是，在巨大的资金缺口以及降低社会融资成本的双重约束下，对央行进行宽松货币的呼声越来越高，而央行迟迟不松动中性货币政策将打击市场多头的信心。

　　从目前市场的交易心态来看，一是投机意味较浓。机构主要选择流动性较好的极少数债券进行交易，同时也反映市场分歧较大；二是交易规模有所萎缩。相比2014年，债券市场成交活跃度明显下降，曲线形态诡异，同期限债券和不同发行主体的政策性金融债的流动性溢价高达20-30bp。市场定价较为混乱，足以表明市场的深度明显下降，交易热情不足。

　　在诸多利空因素交织的环境下，投资户大幅介入的可能性不大，但投资价值不断增强也有利于需求的回暖。但对于交易户而言，由于政策的不确定性增加，交易风格应以波段操作为主。