□海通期货研究所 成艳丽

　　即将过去的2014年，国债期货市场也曾犹豫彷徨，但最终还是在基本面的支撑下、政策面的带动下走出了超预期的牛市行情。展望2015年，在低增长、低通胀的宏观环境下，为给经济转型结构调整保驾护航，国内货币宽松仍具有较大空间，期债的基本面支撑依然存在，政策支持有望延续，2015年的期债慢牛行情依然可期，当然道路或许并非一帆风顺。

　　2014年：超预期牛市

　　2014年国债期货市场的一个重要改变是流动性得到明显改善。国债期货的流动性一直为市场所诟病，也是机构投资者参与国债期货市场的主要顾虑和障碍。但是这一问题在11月份以来得到改善。2014年10月31日中金所对国债期货交易细则进行修订，将国债期货合约的最低保证金由2%调整为1.5%，梯度保证金也相应调低，梯度限仓额度则相应调高，市场交易的积极性得到较大的提升。数据显示，今年前10个月每个月度的全市场日均成交额在2000手左右，但11、12月份的日均成交额上升至11000手以上，显示市场流动性改善非常明显。

　　同时，交易细则修订之后国债期货市场的日内波幅也明显加大。今年前10个月主力合约每个月度的平均日内波幅大多在0.30%以下，但11月、12月的平均日内波幅分别为0.52%和0.61%，显示市场波动加大。市场日内波幅加大也有利于吸引日内交易资金入场，有利于丰富市场的参与主体和投资需求的多样化，从而有利于国债期货市场的长期健康发展。

　　2015年：慢牛行情望延续

　　展望2015年，我们认为，在经济增长下台阶的过程中，低利率才能为经济转型结构调整保驾护航，才能防止系统性风险的发生，因此降低社会融资成本将依然是2015年货币政策的主基调。同时，随着原油等价格的下跌，2015年全球将面临低通胀甚至是通缩的挑战；国内还同时面临房地产增长放缓的压力，通胀料将维持低水平。从基本面来看，经济增长下台阶和通胀低迷将继续为利率市场提供支撑。

　　在低增长、低通胀的宏观环境下，央行或仍将通过货币放松为经济提供支撑；同时，我国的利率和存准率仍处于国际相对较高水平，国内货币宽松仍具有较大空间。当前制约央行货币进一步宽松的主要原因在于11月降息之后，资金大幅流入股市，催生股市泡沫。资金放松之后并不能有效地流入实体经济，将使得央行投鼠忌器，不得不放缓宽松的脚步。但我们认为，保持货币宽松是对抗低增长和通缩的客观需要；在经历了前期的亢奋阶段之后，股市有望进入健康上升阶段，将减轻央行的顾虑和压力，为货币政策的进一步宽松打开空间。

　　2015年债市的风险则来自于国内经济的企稳回升和美国加息。经济企稳和美国加息将会限制国内货币政策进一步宽松；而如果两者叠加，或会给期债带来明显压力。

　　从期限利差来看，2014年下半年以来国债长端收益率和短端收益率之间的利差一直处于较低的水平。对于当前国债期限利差维持低位，国开债甚至出现曲线倒挂的现象，我们的理解是长端收益率在逐渐反映对未来经济增长的悲观预期，但短端利率受到理财等高收益产品的竞争性压力难以下行。我们认为，长短期限利差较低的现象有望在2015年得到改善，随着降低社会融资成本各项措施的推进，整个利率体系中枢下移，短端下行幅度或大于长端，这也将为市场带来期限利差的交易机会。