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期限利差进入“新常态”

  • 发布时间:2014-09-16 02:00:30  来源:中国证券报  作者:佚名  责任编辑:胡爱善

  □安信证券固定收益部 袁志辉

  今年以来期限利差持续收窄,10年与1年期国债利差从100bp下降到50bp左右,位于历史1/4分位点附近。近期市场对于偏低的期限利差较为担忧,在货币政策进一步放松空间有限的背景下,偏窄的期限利差或将面临修复,从而令中长端品种收益率承受上行。不过,年初100bp左右的期限利差仅是历史均值,鉴于2013年以来期限利差较历史周期出现趋势性下沉,其背后推动力或已发生变化,期限利差的“新常态”或已出现。

  由于投资期限偏长,中长期债券相对于短期品种需要给予一定溢价以规避现金流回报率损失的风险。未来现金流价值取决于贴现率的变化,即利率期限结构形态及走势。不同的期限结构理论对期限利差都有各自的解释,关键仍在于对利率走势的预期。远期利率波动的最大风险在于通货膨胀,因此,对利率走势的预期取决于通胀预期。

  从美国60年代以来的数据可以看出,通货膨胀波动性与期限利差之间存在明显的正相关关系。目前我国尚未公布通胀预期的权威数据,根据适应性预期理论,我们简单采用历史波动率(12个月移动标准差)来近似测算通胀预期。

  虽然我国债券历史数据偏短,但是2006年以来的通胀波动率与期限利差仍体现出高度同步性。数据显示,2006年—2007年9月,通胀波动率持续走高,同期期限利差走扩80bp;2007年四季度至2008年8月,加息后期,通胀波动率持续回落,期限利差快速收窄,到金融危机爆发,通胀低位徘徊,连续降息降准,期限利差接近0;2009年5月后整体处于震荡下行态势。期限利差波动中枢从150bp逐步下移至100bp,2012年后进一步下探到50bp,只是通胀波动率在2013年后降至0.45附近的较低水平,价格黏性压制其下行空间,走势较为平稳,而期限利差在短期冲击下波动加大。

  现在举国上下都在谈经济常态化,以调结构、转变经济增长方式为导向,拒绝财政、货币刺激的老路,让经济增速、投资率降至合理水平。可以预见,在经济常态化背景下,制造业去产能、经济体去杠杆将加速市场出清,货币增速也会控制在合理范围,那么不管是经济总需求层面长期低迷压制价格抬升,还是货币层面供给减速压抑货币现象爆发,都将抑制通胀预期,即通胀预期也常态化。事实上,经济体产能、杠杆率基本在2011年-2012年达到顶峰后,已经开启了漫长的去产能、去杠杆进程,表现在价格层面则为PPI连续30个月负增长。

  目前来看,通胀波动率在接近0.5的底部已经稳定持续了16个月,如果经济常态化趋势确立,通胀波动率很可能将在未来1-2年内继续稳定在当前的偏低水平上,进而支撑期限利差难以大幅走扩。

  从技术上来看,以波动中枢为划分依据,2012年后期限利差标准差在28bp,期限利差波动中枢在50bp,假设期限利差波动服从正态分布,未来期限利差长期维持在100bp以上的概率不超过5%,低于75bp的概率大于80%。因此,当前偏平坦的期限利差并不存在大幅扩大的推动力,如果考虑到通胀波动率的态势,还可能进一步收窄10-20bp。

  后市来看,仅从期限利差分析,如果短端利率无法继续大幅下行,长期利率债下行的空间也许不超过30bp;但如果短端利率不出现显著上行,长端利率上行的空间也将有限。(本文仅代表作者个人观点)

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