在今年城投债“无底线”式上涨的背后，“安全”与“稀缺”这两大卖点成为城投债吸金的关键。伴随地方政府举债融资机制改革不断推进，城投债相对安全、逐渐稀缺的逻辑得以巩固和强化，城投债行情难灭，但对存量城投债的甄别、分类，或将导致存量债券走势出现分化，不论资质的追涨行为将存在风险。

　　行情背后有两大“卖点”

　　年初以来，债券市场在不经意间走出牛市行情，而且逐渐从原本定义的小牛、慢牛演绎出一轮又一轮的大牛、快牛。应该说，今年的行情本身就超出预期，但更让人瞠目结舌的则是城投债“无底线”式的上涨。今年以来，不同债券品种多少有些分化，也不乏阶段的反复与波折，唯独城投债自始至终屹立不倒，各期限各评级利率都降至历史最低。

　　城投债行情如此之火，除了市场环境较好之外，离不开市场对城投债“安全性”与“稀缺性”两大支撑因素的一致认可。一直以来，城投债被视作“穿西装的国债”，既隐含政府信用的担保，收益率又比政府债券甚至一般产业债要高，质优、价廉，因而备受青睐。今年以来，产业债信用事件多发，进一步凸显出了城投债的避险优势。地方政府举债融资机制改革，则进一步引发了市场对存量债券稀缺价值的关注，在城投债“无底线”式的上涨背后发挥了重要的作用。

　　去年三中全会以来，地方政府举债融资机制的改革逐渐提上日程。今年从预算法修订稿、国发18号文到国务院43号文，一系列纲领性的政策指引相继出台，标志着我国地方政府性债务管理的制度框架基本建成。对于地方政府债务的管理，这些法规、文件从增量和存量两个维度进行了部署，基本原则是修明渠、堵暗道、限规模，赋予地方政府适度举债权限，剥离融资平台公司政府融资职能，对于纳入政府预算体系的存量地方政府债务可用地方政府债券进行置换。

　　在市场看来，地方政府债成本要比城投债低，将有利于降低地方政府融资成本，缓解债务风险。以地方政府发债置换存量城投债，既意味着城投债隐含的地方政府信用背书显性化，也突出了存量城投债的稀缺性。

　　展望后市，机构普遍认为，支撑城投债行情的“安全”与“稀缺”两大逻辑依然成立，城投债行情难灭。如国信证券报告认为，政府对地方政府性债券的管理思路利好现存城投债，城投债信用利差将继续压缩。银河证券报告指出，未来城投债利率将加速向省级地方政府债收敛。

　　分化或不可避免

　　尽管城投债整体投资价值依旧受到认可，但当前也有市场观点对“是城投就买”“看招牌胜过看品质”的“无底线”的行为提出了质疑。一些机构指出，未来存量城投债将出现分化，区分不同城投债的资质将变得重要。

　　国务院43号文提出对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，才可申请发行地方政府债券置换。在此背景下，存量地方政府性债务的认定标准甚为关键，因为现行各类统计口径下城投债的统计数据存在很大差异，据光大证券报告，万得、银监会和中债口径的城投平台存量债券规模分别为4.8万亿、1.23万亿和2.63万亿。而存量城投债是否被认定为政府性债务，将对其信用状况产生直接影响。

　　据媒体报道，财政部已于日前下发《地方政府性存量债务清理处置办法》(征求意见稿)，正是针对地方政府性存量债务提出了一揽子的解决方案。中投证券点评报告指出，综合国务院43号文与《处置办法》来看，对于纳入到预算中的城投债，债务到期偿还确定性更高，违约风险较小；对于未纳入预算的，债务到期可能需城投公司自行寻求其他融资方式实现债务周转，保障性将弱于已纳入预算的债券。

　　中投证券还对可能纳入地方债务的城投债进行了大致的梳理，指出城投公司债务纳入地方政府债务管理的标准更多可能是看债务性质，如果城投公司举借债务是用于当地公益性基础设施项目，很可能就会纳入地方债务管理。国信证券亦指出，当前更详细的处置方案未出台，估计投资者会相对偏好主要从事公益性事业发展的融资平台、所投资项目收益率偏低的融资平台等。银河证券则进一步指出，而对于未能纳入预算管理的城投债务将剥离其政府信用，项目本身和城投平台的资质，将成为其定价的主要因素。