“双降”新逻辑：货币政策扛起“增长”大旗

　　●劳动力成本上升和全球经济增长的放缓都表明中国外贸的黄金时期或已渐行渐远，在国内经济下行的影响下，人民币汇率仍然面临一定的贬值压力，外汇占款流失或将持续。因此，未来一段时期内，降准可能就如同当年的加准，成为货币政策的“常态”

　　●未来降息与否更多地取决于四季度的经济增长情况。在货币政策非中性的情况下，经济增长的重要性显然超过了通胀，虽然当前的通缩风险较低，但若四季度经济增速再度下滑，就不能排除再次降息的可能

　　●从中长期来看，四季度经济能否企稳是关键性的因素，决策层的底线思维是十分明显的。因此，货币政策宽松预期和经济增长企稳预期之间的矛盾制约着债市的走势，仅从四季度来看，债市收益率预计将基本维持震荡市格局

　　⊙中信证券

　　2015年10月23日，央行宣布降准降息，同时完全放开了存款利率的上限，宣告了利率市场化的完成。考虑到8月末已经放开了1年期以上存款利率的上限，本次完全放开对市场的影响或将十分有限。

　　算上这次降准降息，今年已经进行了四次降准和五次降息，同时，这次也是自8月26日之后年内第二次全面降准降息。相比于此前的几次双降，本次政策出台的时间点和力度都有些超出了市场的意料。截至本次“双降”，今年累计降息幅度已经达到1.25%，存款基准利率已经降至1.5%的历史低位，累计降准幅度也达到了2.5%，本轮货币宽松的节奏和幅度可谓是2008年之后的又一峰值。对于本次双降的原因，市场的主流观点依然是认为经济下行压力增大，央行需要通过放水稳定经济增长。对此，我们不妨从货币政策目标的逻辑去倒推本次双降背后的真正原因。

　　增长稳定+就业充分 “双降”逻辑不成立

　　从近年央行的表述来看，货币政策主要有四大目标，即经济增长、通货膨胀、充分就业、国际收支。其中，经济增长和通货膨胀是货币政策一直以来关注的重中之重，根据传统的泰勒法则，基准利率的确定实际上由产出缺口和通胀缺口共同决定的。因此，当经济增速或通胀下行时，央行就会降低基准利率，这是目前国际上公认的货币政策操作法则。不过需要注意的是，产出缺口的含义是实际经济增速和潜在经济增速之间的缺口，如果经济增长是随着潜在经济增速而下行的，那么货币政策宽松的必要性就并不存在。

　　从现实来看，潜在经济增速难以测度，国际上主要是通过失业率来反映经济是否保持在潜在增速附近，如果经济增速在下行，但失业率始终维持在较低水平，那么我们可以认为当前的经济增长维持在潜在增速附近，其实这就引入了央行货币政策的另一目标——充分就业。

　　截至2015年9月，我国城镇新增就业人数1066万人，提前完成了年初制定的1000万人的目标，事实上，最近几年我国的劳动力市场就业数据一直较为稳定，这反映当前国内经济增速的下行是由于潜在增速的下行，而非产出缺口的增大。那么，就经济增长和充分就业两个目标来说，并不能成为央行进行双降的理由。

　　因为通缩 所以降息？

　　再看通胀，根据央行官方的表述“9月份CPI同比上涨1.6%，前三季度GDP平减指数为-0.3%，此外9月份PPI同比下降5.9%。综合起来看，当前我国物价整体水平较低，因此基准利率存在一定下调空间。”也就是说，通胀的低迷是本次降息的官方原因，而反映通胀低迷的指标，央行除了参考CPI之外，还选择了GDP平减指数和PPI。对此，我们来讨论几个问题：第一，以PPI和GDP平减指数作为降息的依据是否合理？第二，此前央行是否有过类似的操作先例？第三，通缩的压力真的很大吗？

　　先看第一个问题，央行以PPI持续下滑导致当前实际融资利率较高提出降息的必要性，PPI下行确实是事实，但实际融资成本会因此提高吗？未必。我们参考另一个指标PPIRM(工业生产者购进价格指数)就可以发现，最近4个月PPIRM也同样在不断下滑，且下滑幅度还要高于同期的PPI。考虑到进货成本因素后，工业企业面临的实际价格压力就并没有PPI反映的那么大了。再看第二个问题，GDP平减指数前三季度累计值为-0.3%，处于较低水平，这能成为央行降息的理由吗？以今年的前几次降息为例，一季度GDP的平减指数仅为-1.1%，远低于三季度的水平，创下多年来的最低值，但央行当时也并没有进行任何降息操作。其实，近年来GDP平减指数与CPI出现了持续、明显的分化，GDP平减指数作为通胀的参考意义也在逐渐被弱化，所以，以GDP平减指数作为降息的理由没有先例。最后看第三个问题，今年的五次降息中，3月初的降息是较为典型的应对通缩压力而进行的操作，当时的CPI已经降至0.8%的低位。但从目前来看，虽然9月CPI有所回落，但需求端仍然稳定，通缩预期并不强烈，而且三季度整体的CPI水平较一、二季度有明显提升。因此，以通胀的逻辑来解释降息的原因略显牵强。

　　外占流失 降准或成“常态”

　　除了增长、通胀、就业，国际收支也是央行货币政策经常要参考的目标。在加入了WTO后，我国通过日益扩大的对外贸易累积了大量的外汇占款，对基础货币的供给产生了较大的冲击。当时央行所采取的措施主要是发行央票和提高存款准备金率，人民币存款准备金率从21世纪初的6%持续提高，2011年一度达到21.5%，由此缓解了基础货币被动增加局面。

　　但从2011年下半年开始，外汇占款的增长中枢开始明显下行，今年以来更是连续多个月份出现大幅净流出。汇改之后，人民币面临较大的贬值压力，导致8月和9月外汇占款的流失进一步加剧。在这样的背景下，央行也通过连续的降准来缓解基础货币收缩带来的影响。从这个角度看，今年以来一系列的降准更像是2011年之前的镜像操作，而且，劳动力成本上升和全球经济增长的放缓都表明中国外贸的黄金时期或已渐行渐远，在国内经济下行的影响下，人民币汇率仍然面临一定的贬值压力，外汇占款流失或将持续。因此，未来一段时期内，降准可能就如同当年的加准，成为货币政策的“常态”。

　　货币政策新目标：防范金融风险

　　上述四大目标可以说是被央行官方所认可的常规货币政策目标。但我们认为，防范金融风险也正在逐渐成为央行所关注的重要目标之一。以今年为例，6月的全面降息+定向降准，以及8月的全面降准降息，其目的都十分明显，就是为了防范股市连续暴跌带来的金融系统性风险。因此，在金融市场出现异常波动而可能引发系统性风险时，央行也存在降准降息的理由，但本次双降显然与此无关。

　　央妈不易 扛起“增长”大旗

　　归纳了央行货币政策的目标，我们可以认为本次降准的时点和背景都并非意外，9月金融机构口径下的外汇占款流失创出新高，仅依靠中期小额度(如MLF)的基础货币投放难以缓解外汇占款持续流出的压力，因此，降准应在情理之中。但是对于降息的理由，我们在央行常用的货币政策目标中似乎难以找到一个让人满意的答案。

　　有一种可能，就是货币政策是非中性的，即央行的实际目标并不是将经济增长稳定在潜在增速附近，而是要刺激经济增长，承担起类似于财政政策的职能。所谓货币政策的中性，其实就是泰勒法则所展示的，货币政策的制定仅考虑产出缺口和通胀缺口，而非中性则是通过货币宽松人为的拉动总需求上涨。事实上，这种猜想并非不现实，自今年年初提出宽财政以来，财政政策的实际效果并不显著，基建投资增速起伏不定，9月已经下滑到了14%，中央在持续透支了年内的支出计划之后，9月中央财政支出增速大幅下滑，地方财政在土地收入下滑、预算约束硬化后，也难以再扛起拉动经济增长的大旗。在经济下行和融资需求下滑的大背景下，全社会面临着“政府不能加杠杆，企业不想加杠杆”的窘境。那么，货币政策此时站出来扛起稳增长的大旗自然也就不难理解了。对此，我们不禁要感叹，在财政政策不太给力的情况下，或许央行不得不承担起“既当爹又当妈”的角色。

　　货币政策预判：降准降息的新逻辑

　　如果我们分析的逻辑没有错，那么对当前货币政策的解释和未来货币政策的预测就都变得有理可循了。从降准的角度来看，在外汇占款持续流失的背景下，降准或将成为货币政策的“常态”。至于降准的频率和幅度如何，则完全取决于人民币汇率稳定性和外汇占款的流失压力大小。如果未来几个月外占仍然出现类似于8月和9月那样的流失幅度，再次降准就依然是大概率事件。而从降息的角度来说，未来降息与否更多地取决于四季度的经济增长情况。在货币政策非中性的情况下，经济增长的重要性显然超过了通胀，虽然当前的通缩风险较低，但若四季度经济增速再度下滑，就不能排除再次降息的可能。

　　债市策略：短期存机会 中长期震荡格局不改

　　对于债市而言，我们认为，在降准的影响下，短期内债市存在一定的机会，不过，由于前两周期货和现货市场价格的连续上涨，已经消化了大部分降准的预期，因此，债市收益率下行的幅度预计或有限，需防范多头大规模获利了结的风险。从中长期来看，四季度经济能否企稳是关键性的因素，决策层的底线思维是十分明显的，因此，货币政策宽松预期和经济增长企稳预期之间的矛盾制约着债市的走势，仅从四季度来看，债市收益率预计将基本维持震荡市的格局。