如果说最近货币政策有什么值得关注的话，那就是正回购利率频繁下调。

　　继7月14日重启14天正回购时首次下调10bp、9月18日大降20bp后，10月14日，14天正回购利率又降10bp，至3.4%，创三年半以来最低。

　　正如9月18日14天正回购操作利率意外下行20个基点，引发市场惊呼“货币市场降息终于来了，这次是实质性的”一样，此次正回购利率下行，同样让市场激动不已，“这是降息周期的展开”。

　　是否是“降息周期的展开”，姑且不论。但正回购利率频繁下调，显然与下半年中央政府的工作重点——降低社会融资成本有关。

　　如果说7月14日正回购利率下调，是对7月14日国务院经济形势座谈会上有关“有效降低融资和交易成本，减轻企业特别是小微企业负担”的响应；9月18日正回购利率大降，是对9月17日国务院常务会议相关工作部署的快速呼应，那么，10月14日正回购利率的再下台阶，则是对10月8日国务院部门负责同志会议上有关“用好用活财政货币政策，适时适度运用定向举措，推进普遍性降费，支持实体经济，缓解‘融资贵、融资难’”精神的迅速落实。

　　通过下调货币市场利率，引导短期利率走低，进而传导中长期利率，最终实现社会融资成本下降，不仅显示了货币当局在贯彻落实中央政府相关会议精神方面的反应迅速，也表明了央行的结构性货币政策工具，在初步探索取得成效后，已开始进入常规使用和日常调控，并成为彰显货币政策主动性、针对性和灵活性的利器。

　　市场期待的全面降息，没有如期而至，等来的却是一个个颇具匠心、也更见灵活性的定向降息之举。如果说，全面降息容易“大水漫灌”，那么，正回购利率下调又是如何实现“滴灌”效果的呢？

　　首先，正回购利率下调，可以通过打开长端利率下行空间，带动整条利率曲线下移的方式，“滴灌”到债市，促进债券融资成本降低，激发企业发债融资热情，提高直接融资比例，最终惠及实体经济。

　　正回购利率频频下调，最直接的影响，是引导了货币市场短期利率的走低，树立了正回购利率作为货币市场基准利率的新地位。货币市场基准利率的下调，一方面会影响城投债、国开债等市场无风险利率，对银行资产配置行为产生影响，最终影响债市供求和债券发行；另一方面会促使债券收益率进一步下降，使直接融资得到更多激励。

　　众所周知，提高直接融资比重，降低企业对银行信贷的过度依赖和杠杆率，是今年以来的重要政策取向。在一系列刺激直接融资发展的政策措施作用下，央行最新发布的金融统计数据显示，今年前三季度，尽管委托贷款同比少增329亿元、信托贷款比少增1.23万亿元、未贴现的银行承兑汇票同比少增5173亿元，但直接融资一枝独秀。与非金融企业境内股票融资的3033亿元，同比多1408亿元相比，企业债券净融资1.82万亿元，同比多2863亿元。其中，9月企业债券净融资1866亿元，8月为1947亿元。

　　虽然今年企业债券净融资额较去年有所增加，但1.82万亿元的规模，相比9月末人民币贷款余额79.58万亿元，仍属零头，企业债券融资的政策环境和市场环境，仍需进一步改善。此次正回购利率的进一步下调，正是对企业发债融资成本的深度改善，也是对企业发债热情的进一步刺激。

　　其次，在定向降准、向银行体系释放一定流动性后，央行适时启用创新的价格调控工具——正回购利率，不仅可以引导市场成本预期，还可以以市场化方式，促进商业银行调整居民房贷利率，从而实现对楼市的间接“滴灌”。

　　最近，有关楼市的微刺激举措分外抢眼。无论是央行和银监会共同出台的房贷新政，还是住建部、财政部和央行近日联手降低公积金贷款门槛的举措，诸多楼市微刺激举措，都意在稳定楼市，防止楼市硬着陆引发中国经济硬着陆。按理，要救楼市，降息工具非用不可。但货币当局迄今并无全面降息之意。与“降准”选择“定向降准”一样，此次“降息”也选择的是“定向降息”：通过正回购利率下调，“滴灌”楼市。这种政策选择，表明了管理层稳定楼市，而非通过政策刺激，让楼市泡沫继续膨胀的鲜明政策取向。

　　最后，传统的“降息”固然能带来商业银行整体资金成本的下移，但一些政策限制或淘汰的领域，比如产能过剩行业，也会受益于降息。而下调正回购利率，通过公开市场操作，传导货币政策意图，最先受益的是商业银行。毕竟公开市场参与的主要对象是商业银行，而回购的量也容易被货币当局掌控。通过货币当局的灵活调控，银行体系流动性可以保持合理适度，银行贷款利率走向也能得到有效引导。通过让市场在资源配置中发挥决定性作用，商业银行最终会将信贷资金“滴灌”投向政策鼓励的行业和领域。

　　总体上今年货币政策的看点是，上半年更偏重于通过定向降准、SLF等方式释放流动性，在“量”上做文章，而下半年则偏重于定向降息，通过利率预期引导，降低融资成本，在“价”上做文章。特别是下半年在全面降息声一浪高过一浪之际，央行致力于新型货币政策传导机制的构建，通过对公开市场操作利率水平的调整，沉着应对，精准发力，可谓用心良苦。由于作为融资期限在一年以下的短期资金市场，货币市场是金融市场的重要组成部分，在整个金融市场中处于基础地位，是整个金融体系运行的枢纽，因此，从正回购利率入手，使用“非传统”降息方式，既可以避免对货币政策大方向作出调整，又可以留有余地，使货币政策操作更具弹性和传导性，从而更好地满足“滴灌”需要。

　　9月份我国全社会用电量同比增长仅2.7%，创下18个月以来的次低水平；PMI虽然仍在荣枯线上方，但较8月并无好转；CPI增长1.60%，触及近年来的低点，引发通缩预期。种种迹象显示，国内需求仍在下降，四季度经济增长前景仍不容乐观。与此同时，当前商业银行贷款定价水平仍处于历史高点附近。因此，未来要稳增长，货币当局仍可能会继续通过价格和数量型工具的组合操作，向市场传导货币当局的政策意图。