“不是1000亿元人民币，也不是1000亿美元。”在大连万达商业地产股份有限公司（以下简称“万达商业”）最新招股书未面世之前，针对此前市场传出万达商业市值的种种猜想，一位接近万达集团人士曾向《证券日报》记者如是透露，而关于万达商业上市资产的估值，该人士称，“其实非常保守，给未来留有溢价空间”。

　　果然，12月8日，万达商业在香港展开了路演，当日投资者云集，王健林也成为香港资本市场历史上最热的人物之一。据最新版本的招股说明书显示，万达商业计划发售6亿股股票，发行价指导区间为每股41.80港元至49.60港元，集资规模最多不超过44.11亿美元（约合人民币270亿元）。据现场的投行人士向记者透露，万达商业现已获得了超额10倍的认购。

　　而据汤森路透预计，按上述发行价格区间推算，该公司市值将为208亿美元-247亿美元（1288亿元—1530亿元人民币），落后于美国西蒙的560亿美元，但超过澳大利亚西田(Westfield)的150亿美元，为世界第二大商业地产和楼宇开发商。

　　剥离短期盈利能力不足资产

　　事实上，为了获得投资者的认可，提高万达商业的估值，万达集团董事长王健林在万达商业IPO前夕重新调整了上市资产包。

　　据万达商业最新招股书显示，万达商业剥离了短期盈利能力不足、不受投资者青睐的旅游地产资产。以41.35亿元的价格，剥离其持有的西双版纳国际旅游度假区、青岛万达游艇产业园及大连金石国际度假区三个旅游地产巨无霸项目。

　　资料显示，西双版纳等三个项目总土地面积493万平方米，建筑面积889万平方米，其中绝大部分还有待开发。除了青岛万达游艇产业园在今年上半年有些许盈利之外，其余两个项目都在亏损，其中西双版纳项目因为还未开盘，亏损近2.4亿元。

　　万达商业地产在其招股书中解释称：“剥离公司若干特定部分或地块的开发因土地用途调整以及若干初步土地开发工程未完成而涉及或然性。”

　　对此，有业内人士认为，旅游地产项目一般为大体量项目，沉淀资金量大且回报周期很长，资本市场对其故事一直兴趣不是很大，鉴于此，万达商业剥离该资产是在减轻估值压力。

　　中金香港证券则表示，“我们预计万达商业的资产净值为2860亿元至3170亿元人民币”。此外，根据以贴现现金流量法为基础的资产净值（目标折让为40%）及基于市盈率的分类加总估值法，预计万达商业的公允价值区间为2330亿港元至2370亿元（1862亿元-1893亿元人民币），意味着2015年预测市盈率为9.0倍至9.2倍。

　　更为值得注意的是，万达为了全方位为万达商业估值保驾护航，将目前市场上估值很高的O2O电商平台资产纳入了上市平台。

　　上市资产包突加O2O电商平台

　　据万达商业最新招股书披露的新增资产中包括名为“Wanda Information”的公司，该公司为股份有限公司，2014年1月16日在英属处女群岛注册成立，万达商业地产（香港）有限公司与Wanda Investment Holding Co. Limited目前各自拥有其50%股权。

　　简言之，“腾百万”O2O电商平台资产将被装入万达商业上市资产包中，万达商业和王健林全资持有的Wanda Investment Holding Co. Limited将各自持有“腾百万”成立的电子商业合营企业35%股权。

　　实际上，今年8月23日，大连万达集团与腾讯、百度订立战略合作协议成立电商公司，三者分别持股70%、15%及15%股权，总投资50亿元，其中10亿元为股本，剩余40亿元将在三年内注资。而“腾百万”拟成立电子商务合营企业，建立一个从网上到网下，即O2O的电子商务业务模式，预期主要实现整合腾讯、百度及其关联公司经营的若干网上业务和服务，及大连万达集团与其关联公司从事的网下业务和服务，还有基于大数据的合作等。

　　对此，上述接近万达人士向《证券日报》记者透露，O2O电商概念在资本市场上估值非常高，但因为万达刚刚开始拓展这部分业务，所以这部分资产是以没有溢价的方式置入到上市资产包当中的。“这无论是对万达商业此次的市值，还是未来在资本市场上的溢价都有好处”。

　　此外，据其透露，万达电商真正做起来后，明年仅会员收入就将过亿元，后年可能超过1.5亿元。

　　不过，万达商业仅靠置入电商概念或许还不能成为获得投资者高度认可的筹码，资本市场真正看重的还是商业地产的本质，即持有物业的运营情况。毕竟，对于万达商业来说，真正具有高溢价盈利空间的板块目前还是持有物业租金收益。

　　核心净利润提高了逾10亿元

　　从目前来看，万达在“讲故事”时一直在强调核心净利润未来是否能持续高增长的问题。

　　据万达商业最新招股书显示，万达的公司拥有人应占预测综合溢利从此前的不少于199.33亿元提高到了240.27亿元；投资物业预测公允价值收益也从此前的66.98亿元上升为97.25亿元；公司拥有人应占预测综合溢利从原先的132.35亿元提升到143.02亿元。

　　这意味着，万达商业的核心净利润提高了10.67亿元。对此，上述接近万达人士向《证券日报》记者透露，在万达高速扩张期，为了让商户能一直跟着万达扩张步伐走，万达采取了租金“低开高走”的战略，“在同类物业中，万达开始招租的租金一般都比较低”。

　　据其透露，万达商业地产租金或将迎来新一轮集中式爆发增长期。在万达目前开业的109家万达广场中，8家2009年开业，15家在2010年开业，16家在2011年开业，18家于2012年开业，24家在2014年开业。

　　按照过去的提租比例来看，万达广场平均开业后3年-5年开始提租，每次提租将增加50%-60%，甚至有的商铺要增加100%。这意味着万达商业2015年、2016年租金收益将有很大提高。

　　对此，中金香港证券表示，万达在中国拥有175个物业项目的投资组合，在一、二线城市中落户达90%，而且在三线城市获得了与众不同的先发优势。预期万达商业经常性收入将以31%的年复合增长率增长，至2016年预计将达到265亿元人民币。而在核心净利润方面，预计2014年-2016年将分别达到145亿元、201亿元及250亿元，3年期复合增长率为24%。

　　高盛的研报也显示，估计万达商业于2014年-2016（预期）年的基本利润率为13.6%，而股本回报率为12%。“我们将2014年末（预期）的资产净值乘以0%-40%的折让，得出其远期股权估值范围乃介乎2560亿港元至4270亿港元(2045亿元-3411亿元人民币)。

　　值得注意的是，鉴于上述优化资产包的调整，已有科威特投资局（KIA）和奥兹夫（Och-Ziff）资本管理公司等11大投资者，认购了万达商业20亿美元股份。