万达商业(03699.HK)“重资产”模式，一直没有得到香港资本市场青睐。上市两个月来，股价多空斗争极其激烈，最终整体呈现向下趋势。

　　时间倒回2014年12月23日，在IPO这条道路上奋战7年之久的王健林终于在港交所等来敲钟的那一刻。万达商业以288亿元的募资规模、2000亿的市值，向公众呈现了一场声势浩大、大佬云集的资本盛宴。

　　台前的狂欢掩盖了幕后的紧张：万达商业这个拥有8000多万平米土地储备，2000余万平米持有型物业的庞大商业体，资金的吞吐量极为惊人。2014年，整个万达集团2425亿元的营收中，近七成(1827亿元)是由万达商业贡献的。但同时万达商业地产贷款加应付账款3200亿元，未来还需向在建工程投入2389亿，资金需求近5600亿。尽管账上有748亿现金、IPO融得288亿元，理论上还有1319亿存货可陆续变现，但资金缺口仍有3200亿元。

　　据万达商业招股书中的管理层指引显示，2014年中公司的净负债率已经高达96%，全年核心净利率可能仅为4%—这些财务数据证实了外界一直以来对万达资金链紧张、收益率低的猜测。

　　所以，当万达商业最终能踩着招股发行价的上限、48元/股进行全球发售时，委实令一些业内人士觉得讶异。因为以其向全球发售的44.75亿股总股本、143亿元的核心净利润计算，每股收益(EPS)为3.2元，对应2014市盈率(PE)为12-13倍。而在香港上市的中资房企2014年平均市盈率为4.5倍，即便是在商业地产领域更被看好的华润置地，其市盈率(PE)一般也不过在10倍左右。

　　“这个发行价是基石投资人鼎力支持的结果。”消息人士告诉《中国企业家》，在本次IPO中，12家基石投资者总计认购了万达商业公开发行股份的56.37%。上述人士透露，“有部分基石投资者实际愿意支付的价格是低于发行价格的，他们交易中不排除安排了抽屉协议的可能。”

　　即便基石投资者们手中的股票极大地帮助万达商业锁定了股价、避免整个盘面大幅震荡，但上市首日万达商业还是以破发结束。

　　所幸为了稳定发行价格，承销商从一开始就设置了绿鞋机制(绿鞋机制，本质上是一种期权安排，承销商在股票上市的30天内，可以择机按照统一发行价格超额配售原计划公开发售股份总数15%的股份)。

　　期间，一旦股价跌破48元/股的发行价，承销商们就在二级市场上以44-48元的价格不断买进万达的股份，再以约定价格分配给事先提出认购申请的投资者。资深地产人黄立冲告诉《中国企业家》，“从最后行使的超额配发情况来看，万达的承销商们：高盛、中金等在二级市场吸纳了5580余万股、20余亿港元来承托股价。”

　　截至2月10日，万达商业的收盘价仅为45.10元，与发行价相比跌幅达到6%。

　　股价趋势真实地反映了投资者对万达模式的怀疑。在现实面前，王健林的做法是将过去与未来划下一条分割线，未来新增的万达商业项目绝大多数都会采取“轻资产”模式。

　　目前，万达商业已经正式运营的购物中心有89个，近半数位于二线城市，一线城市和三线城市的比例则分别为12%和39%;未来还将有88个购物商场和51个酒店将陆续竣工营业且6成以上居于三、四线城市。

　　“万达扩张的速度非常快。当竞争对手们还在二线城市拿地开发的时候，它可能已经扩张到了四线城市。”皇家特许测量师学会(RICS)中国区发言人、盈石中国商业投资控股集团研究中心总经理张平对《中国企业家》说。万达的速度的另一面，是它把自己陷入了必须两面作战的境地。

　　“二线城市是国内商业运营商们厮杀最为激烈的战场。”世邦魏理仕中国区商业服务部资深董事储祥昀如是说。这里聚集了过多的购物中心，供需失衡已经相当严重;而这群对价格更为敏感的消费群体，也是电商巨头阿里和京东们争夺的目标。同样定位中低端购物中心的万达广场可谓在线上线下腹背受敌。

　　而在三四线城市，由于这里购物中心的容纳力更为有限，所以为了抢占先机以及带动楼市发展的需要，万达广场必须尽快落地。所以，即便2014年全国投资都在放缓的形势下，万达也依旧要保持较高的开工率和投资量。

　　王健林并不讳言所谓万达模式已经无法长久的持续下去。一方面，房企们不可能永远以现在这样的规模销售下去，楼市天花板迟早会出现。另一方面，万达的负债率已高达90%，且整体融资较高。所以“万达必须利用房地产市场没有碰到天花板的这几年快速转型。”

　　王健林想让万达轻起来。赴港上市已经为万达存量资产插上了左翼，现在新增项目也将要装上右翅—“未来万达计划开业的50个项目之中，将有40多个走轻资产路线。”他告诉《中国企业家》。

　　他的计划是，“用别人的钱来做自己的事。”即用股权换资金，在保证财务安全的前提下仍能够以万达速度在各地把实体商场迅速铺开。

　　王健林不惜放弃股权，也要提高速度的原因在于，他在盘算一个与互联网和大数据都有关系的、更为长远而宏观的计划。“到2020年，万达线下实体购物中心的客流有望达到数十亿人次。”王健林认为，这将是万达非常珍贵的财富。互联网时代，商业运营链条上不止是租户和开发商，还有互联网巨头，但他们之间的利益并不一致。他们都不愿意开放自己的存量数据库，在增量上又彼此试探、诉求不一。而万达广场线下巨大的客流，是“一笔既不需要花钱买流量，也不需要接别人的入口的巨大资源，我们的目标是将他们发展成为会员。”进而，万达如果能够成功掌握这些人的有效数据，就可以将之用于形成自己的产业优势，王健林告诉《中国企业家》，这就是互联网金融带给他的最深刻的变化之一。

　　按照王的设想，他会从万达的会员中遴选出合适的投资者，由其按照出资比例享有项目的股权，每年为其提供固定比例的收益。同时，投资者手中的股权可以通过交易平台进行流转。在持有数年之后，还可以通过把项目整体出售再获得一笔可观的回报。在王健林看来，这就是把金融和产业的结合。

　　事实上，这是极为接近REITs(房地产投资信托基金)的一种融资安排。7年前，万达曾在香港尝试过，但失败了。至今王健林都坚称是因为麦格理“忽悠”了自己，不过万达现在打算重新拾起这个金融工具。

　　在中国，虽然目前还没有正式推出REITs，但此前包括中信、苏宁等已经开始尝试。“北京、上海、天津和深圳进行金融创新，并明确提出REITs试点工作。”王健林在接受《中国企业家》采访时也显示出他对REITs的关注。

　　世邦魏理仕中国投资物业部执行董事及联席主管邵律告诉本刊，REITs就是把单一产权的优质物业的产权分割成股份并上市流通，开发商可以借此回笼资金，投资者则凭借手中股份享受稳定的收益回报。

　　值得注意的是，由于REITs牵涉到众多中小投资者，各地政府往往会做出很多约定以防止开发商变相套现而给投资者带来损失。譬如，有些地方会规定REITs的财务杠杆率不得超过40%，或者整个项目中开发性资产的比例不得超过10%等约束条件。

　　王健林对万达轻资产发展路线的设想，与新加坡凯德置地REITs模式最为接近。

　　凯德置地把开发和运营分开融资，在项目的开发期间，寻找私募基金来提供资金;待项目开发至尾声时，再装进REITs之中运营套现。但从项目开发到后期运营的整个过程当中，操盘者和管理者都是同一个主体。只是投资人有所区分，前期是追求高回报率的私募基金，后期则是偏好低风险的公众股东。

　　万达与凯德一样，能够兼开发者与运营者于一身。区别则在于，万达的募资对象不是机构投资者，王健林试图在自己的会员中寻找一些高净值人群，让其从一开始参与到万达广场的开发中来。这样的做法，既盘活了资产、降低了万达的负债率，同时又保证了其团队对项目的主导权。万达目标是，借助向“轻资产”转型的机会，在未来三年内将公司的负债减少一半。

　　这样万达需要面对两个问题，其一是万达广场是综合体而非纯商业物业项目。这也是王健林需要重构存量万达模式的原因;其次，万达商业的净租金回报率能否支持REITs发行，存在疑问。

　　邵律告诉本刊，国外大部分REITs的净租金回报率都要高于同期银行贷款利率。如新加坡，其回报率一般是在6%左右。因此，国内发行REITs的收益率不能低于4.5%，否则就失去了对投资者的吸引力。而黄立冲则进一步指出，目前中国商业物业的净租金回报率在3%左右，而物业的贷款利率却高达6%-7%。所以，能够满足REITs发行条件的优质项目其实还很有限。

　　而就万达广场来说，其中低端购物中心的定位，再加上大多处在三四线城市，若仍旧以传统方式开发运营的话，市场想象空间不大。

　　当然，王健林可以通过拆分和重构万达模式来提高租金回报率。正如其所说，即便是同样的租金水平，凭借在地价和成本方面独特的优势，万达能够获得高出竞争对手的租金回报率。但一旦发行REITs，市场对项目的衡量指标就变成了净租金回报率。即扣除税项和管理成本后的净租金/资产评估价值。在租金水平不变的前提下，王健林要么以资产大幅缩水为代价来赢得市场认购，或者把开发和运营都打包在一起发行REITs，但本质上依托的仍旧不是租金，而是销售。这就背离了持有型物业的本意。另一个变量则是互联网金融到底能够在多大程度上降低借贷成本，以及政府能在多大程度上给予REITs税收优惠或是财政补贴。

　　无论是万达存量还是增量项目，接受《中国企业家》采访的人士均认为，万达商业若想长久赢得资本的欢心，运营能力的提高才是根本的解决之道。

　　在购物中心遍地开花的当下，想要消费者穿越半个城市去“爱”你已经不太现实。所以，购物中心必须要立足于附近主要商圈的消费群体，因此，能够填满一个购物中心的招商能力并不是客流的保证，而租户优化才是制胜的关键。商业地产圈流传的一句话是“购物中心不是招出来的，而是调出来的。”

　　“零售市场是一个千变万化的市场。”储祥昀如是说，“资本挂帅没错，但不要忘记运营为王。”