柏可林 摄

　　多位业内人士认为，经过4月以来的调整，新三板股票面临低估，市场正在回归理性，低廉的股价和庞大的企业储备给投资者带来了广阔的价值投资机会。不过，他们也表示，新三板并不是一个“全场半价”的品牌店，而是商品质量参差不齐的大卖场。

　　由于不对财务指标设置准入门槛，新三板吸引着各式各样、各行各业的公司聚集于此。目前，在已披露半年报的2000多家公司中，净利润超过500万元的就有750家，不少企业符合创业板上市标准，同时处于亏损的公司也达到400余家，但并非不具有投资价值。有的企业交投活跃，日成交额在千万元级别，然而更多的公司处于无人问津或者停牌的状态，目前有多达八成的新三板公司没有成交量。

　　“您好，对新三板股权融资项目有兴趣吗？可以来参加我们的活动进一步了解新三板投资内容。”投资者徐广辉最近接二连三接到类似的电话。

　　“股市好的时候很少接到这样的电话，最近比较频繁。”徐广辉说。

　　实际上，作为一个小散，徐广辉并没有资格直接参与全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）投资。根据现行办法，新三板的机构投资者资金门槛为500万元，个人投资者的门槛为500万元并且具有两年以上证券投资经验。

　　A股暴跌期间，三板相关指数也走弱，新三板的热度也持续降温，但与二级市场的冷遇不同，一级市场却出现了截然不同的“烫手”表现，这或许就是徐广辉这样虽然未达标，也成为目标客户的原因。

　　“虽然很多客户资产还没达标，但我们预计未来新三板门槛会降低，因此，从储备客户的角度来看，我们会经常举办一些研讨会，将这部分也纳入其中。”沪上一家券商场外市场业务部项目经理陆明俊对《国际金融报》记者表示。

　　不仅券商在争取客户，很多私募股权投资基金设立了新三板产品，这些人更在介绍中将新三板看作“中国经济转型之板”，事实真的如此吗？

　　热度真的烫手吗？

　　9月8日，新三板交投进一步降温，整体市场的成交额不足3亿元，仅为2.69亿元，创下了7月31日以来的新低。做市转让亦出现明显降温，成交额仅为1.77亿元。

　　三板做市指数和三板成指表现也十分低迷。三板做市指数开盘后一路震荡下挫，跌幅一度接近1%触底1365.71点，直至尾盘才企稳并出现小幅回升，最终受到1371.40点，下跌0.49%。三板成指则微跌0.09%至1355.89点。

　　当日发生交易的507只新三板股票中，仅3只股票的成交额超过了1000万元，做市转让股联讯证券和明利仓储以4111.42万元和1891.21万元居前，紧随其后的协议转让股福建国航的成交额为1010.00万元。

　　三板做市指数和三板成指的整体表现来看，两者率先从4月出开始回落，且回落幅度均几近腰斩。成交量也从4月前的两位数慢慢回落。

　　在这样的冷场局面下，一级市场的的表现却截然相反。

　　9月9日，股转系统发布的数据显示，今年前八个月中，新三板1月融资67次，募集资金14.90亿元；2月融资52次，募集资金13.82亿元；3月融资97次，募集资金49.42亿元；4月融资115次，募集资金54.34亿元；5月融资151次，募集资金89.35亿元；6月融资260次，募集资金95.64亿元；7月融资321次，募集资金144.01亿元；8月融资370次，募集资金168.53亿元。

　　很明显，无论从融资额还是融资次数来看，数字都在成倍跃升。仔细观察会发现，融资额环比增长最快的是3月，增幅分别达到258%，这期间也是新三板二级市场表现最高的时候，三板做市指数累计最高涨幅接近70%。交易额也出现大幅增加。此时，新三板融资额和二级市场的成交量还是同方向。

　　不过，随着二级市场行情的冷却，融资额却并没同步出现放缓。

　　今年5月，发行融资额环比增长达64.4%，但同期三板做市指数环比下跌5.82%，成交额则锐减67%。

　　这一背道而驰的表现，并没随着时间的推移而消失，反而是越走越远。

　　8月新三板发行融资额达168.53亿元，环比增长17%，达4月融资额的3倍以上；与此同时，做市指数成分股二级市场成交额却已经缩水77.5%。

　　市场有观点认为，新三板一级市场的红火或许与A股市场走弱有关，市场资金可能流入了预期相对明确的新三板。

　　不过，也有分析人士认为，由于统计口径的差别，上述数字并不能说明新三板一级市场的全貌。

　　根据东方财富Choice终端数据，新三板全市场8月份实际实施定增350次、总额为161.34亿元，与股转系统公布数据发行融资370次、总额168.53亿元有7.19亿元的误差。数据采样时间为增发上市日。

　　尽管数据稍有差别，但整体来看，新三板一级市场的确实受到资金青睐。

　　赶着挂牌吗？

　　在资金涌入新三板的同时，企业赴新三板挂牌的数量也快速增加。

　　Wind资讯显示，截至9月9日，新三板挂牌数量达到3419家，已经超过沪深A股上市公司数量总和。截至8月末这个数字为3359家，也就是说9天之内，有60家企业在新三板挂牌。挂牌企业主要集中在信息技术、材料、医疗保险、能源、消费等行业。

　　值得关注的是，金融企业挂牌数量出现明显增加。目前，金融企业挂牌数为68家，占新三板企业总数仅为1.99%。2014年时只有13家。

　　挂牌新三板的金融企业，覆盖券商、银行、基金、期货、保险、小贷等多个行业。其中，又以从事小额贷款的企业为主力部队，达到24家之多，绝大多数都为今年挂牌。

　　此外，保险公司挂牌也有提速的趋势。

　　9月8日，保监会发布通知，对保险公司上市计划进行摸底调研，调研的内容有七方面，其中就包括有上市计划的险企计划挂牌的资本市场，从目前的情况看，A股IPO暂停，H股及海外市场又是不同的资本市场环境，挂牌新三板，正成为越来越多规模较小保险公司及专业保险中介机构补充资本的选择。

　　根据新三板公布的信息，目前已经有4家保险相关企业成功挂牌新三板，同时，截至8月28日，还有5家保险企业正申请挂牌新三板。

　　虽然金融企业占比并不大，但从体量上来看，它们已经在新三板中占据举足轻重的地位。

　　中科招商、同创伟业和硅谷天堂分别在今年3月20日、7月15日和7月30日，随九鼎投资的步伐挂牌新三板；券商领域，也有东海证券、开源证券、湘财证券、联讯证券4家中小型券商；期货领域也出现了一家挂牌公司创元期货；银行业方面，齐鲁银行、鹿城银行的挂牌则一举打破了新三板无银行的状况。

　　目前，信托企业尚无登陆新三板的先例。不过，有媒体报道称，长安信托目前正在探讨挂牌新三板一事，如果条件成熟，有望成为新三板市场首家挂牌的信托公司。

　　“门槛低，融资方便是企业看好新三板的主要原因，尤其是对金融企业来说。”陆明俊表示，“新三板都是成长性企业，成长性企业的代名词是高成长高风险，在这样的概念下，金融企业往往会受到更多的关注，九鼎和中科招商就是最好的例子。”

　　8月28日，中科招商定向增发，募集总额达到35.1亿元，不仅是当月募集资金总量最大者公司，同时也是年内次高的金额。而目前为止，新三板定增王就是中科招商自己，公司在5月定向增发，实际募集资金金额达到50.32亿元。

　　9月9日晚，中科招商更是抛出了一笔300亿元的定增方案。公司公告称，董事会会议通过了启动新一轮定增的议案，此次再融资的发行价拟为27元/股，融资总规模计划不超过300亿元，认购对象可以以现金或资产等方式进行认购。

　　若定增议案成功实施，继九鼎的百亿定增成功发行后，新三板单次融资额的纪录将被中科招商再次刷新。

　　业绩高增长吗？

　　外界曾预计，今年新三板公司的挂牌数量将达到4000家，按照目前的挂牌速度，目标应该会如期完成。

　　数量在快速增加，那么，质量呢？“新三板VS创业板，屌丝的逆袭。”兴业证券分析师纪云涛在其发布的2015年新三板中报分析报告中，用这样一个简短的标题，可以说直接道明了新三板的“质量”问题。

　　全国中小企业股份转让系统9月8日公布的数据显示，截至2015年8月31日，新三板3369家挂牌公司中合计3345家完成半年报披露工作。

　　具体来看，3345家挂牌公司平均营业收入6645.15万元，同比增长13.65%；平均净利润627.58万元，同比增长79.63%；平均净利润率9.44%，同比提高3.53个百分点；平均扣非后净利润521.90万元，同比增长76.63%.其中，非金融业挂牌公司上半年平均净利润为464.03万元，同比上升58.63%；平均净利润率7.21%，同比提高2.21个百分点；金融业挂牌公司上半年平均净利润为1.32亿元，同比上升182.43%；平均净利润率48.28%，同比提高10.85个百分点。

　　从业绩增速来看，有1233家挂牌公司上半年净利润实现同比翻番，占比为36.86%；其中194家公司净利润增幅超过10倍，占比5.80%。六行君通、瓦力科技、东南股份3家公司上半年净利润增幅巨大。

　　兴业证券统计数据显示，2015年上半年，新三板挂牌公司营业收入增速与净利润增速的中位数分别为14.03%和41.96%，较2014年上半年分别增加了1.59%和26.91%；创业板分别为15.06%和10.47%，较2014年上半年分别减少了4.06%和2.12%。

　　纪云涛认为，值得注意的是新三板营收增速低于创业板，但净利增速却远高于创业板。创业板营收增速高主要来自于外延式收购并购，而新三板主要来自于公司的内生式增长。新三板净利润增速高，除了新兴产业的行业属性影响外，融资需求引发的业绩释放动力是更重要的原因。此外，创业板公司主业成长疲软，多通过并购谋求转型，但收购标的成长性往往被高估也是原因之一。

　　不过，同样值得关注的是，申万宏源分析师李筱璇在其报告中提及，新三板公司业绩分化依然很大。一方面，从绝对水平来看，78.4%的挂牌公司中报盈利，其中18家公司中报盈利过亿元，最大17.1亿元；20.8%的挂牌公司中报亏损，6家公司亏损额超过5000万元，最大1.3亿元；另一方面，从增速水平看，增速超过100%的公司和下滑超过50%的公司占比分别高达37%和21%，其中增速超过1000%的公司有194家，500%-1000%的公司有140家，下滑超过1000%的公司有73家，两级分化符合新三板规模小、高科技、初创期的公司特征。

　　“从数据来看，新三板公司的成长性已经被证实。”陆明俊表示。

　　制度还有红利吗？

　　“新三板各种好，但就是流动性不好，说白了，就是参与的人太少，有价无市也不行。”作为市场最直接的参与者陆明俊希望新三板都能够获得更多的制度红利，尤其是在流动性方面。

　　在此之前，新三板市场的上涨就是前的上涨基于流动性预期带来的制度红利，包括降低投资者门槛和推出竞价交易制度。

　　不过，目前来看，能够寄望改善流动性的措施应该是做市商制度的完善。

　　时值做市商周岁之际，这个为新三板带来流动性的制度安排执行如何？未来是否能进一步改善新三板的流动？

　　数据来看，做市商制度为新三板市场带来了很多助益。

　　数据显示，截至8月15日，占挂牌家数22%de做市公司，其总市值已达到5107亿元，占新三板全市场有交易公司总市值的56%。做市公司的平均市值为6.93亿元，是协议公司平均市值的4.45倍。

　　不过，有私募人士也提出，券商在新三板做市过程中话语权较大，而很多做市商的水平都停留在初级阶段，将做市简单地理解为PE的方式，捂股惜售，使得交投不太活跃。

　　李筱璇也提出，市场对做市商的批评重要集中在：没有提供充足的额流动性、低价拿票高价抛售、没有起到股价稳定器作用。

　　对此，李筱璇分析称，针对第一点，肯定存在少数不作为的做市商，但主要还是受制于整体环境，做市商只是流动性供给一方，它可以刺激对手盘，但无法凭空创造对手盘。第二点则是市场博弈的结果，优质公司与优质做市商都是稀缺资源，当然也有一定制度问题。至于第三点做市商的定价能力有待提升，在市场大幅不波动时，做市商需要起到稳定锚的作用，而不是完全随行就市，甚至成为放大器。

　　“完善做市商制度，扩围和混合是未来方向。”李筱璇建议，首先形成正向激励机制。一是建立做市商评价体系；二是用市场化的手段激励做市商更好地提供流动性和估值能力。

　　此外，市场也非常期待新三板能够实现分层。

　　全国股转公司市场发展部执行经理罗良志9月8日在北京市顺义区企业上市政策推介会上表示，新三板将继续积极研究市场分层管理，对挂牌企业匹配差异化的制度安排，加大力度推进市场创新，稳步推进转板对接工作，持续完善整个市场监管体系。

　　对于新三板分层带来的作用，业内人士认为，由于新三板市场准入门槛比较低，导致挂牌企业在规模、盈利、股本等指标上存在较大差异，从动态发展的角度来看，实施分层管理，有利于企业精准实现投融资对接，同时企业也很容易通过分层找到市场中可比较的对象。从投资的角度来看，实施分层管理后，可以缩小投资方投资标的范围，降低投资方标的的搜集成本，从而引导投资与企业精准对接。

　　虽然新三板有很多的利好，但对于徐广辉这样的资金量并不大的投资者来说，新三板的风险仍然偏高，“天下没有免费的午餐，大家都教你去投资者的时候，更加需要深入了解，才能进行投资。”