今年7月22日，新三板迎来历史性时刻，当日挂牌公司总数达到2811家，首次超过沪深交易所上市公司总和，被视为新三板发展新的里程碑。然而，与新三板挂牌公司数量突飞猛进形成鲜明对比的是，新三板正面临流动性严重不足的尴尬局面。

　　在今年4月三板成指和三板做市创新高后，随着连续近3个月的断崖式下跌，新三板交易量也陷入低迷，日成交额从此前最高的52亿元跌至7月份日均3-4亿元水平，7月31日新三板市场成交金额仅为2.46亿元，创下5个月以来新低，甚至不如一只A股一天的成交额；此外，7月份新三板成交额占总市值平均比率仅为0.068%，而主板7月份成交额占总市值平均比率为2.1%，新三板仅为主板的3%，对比之下，新三板市场换手率极低，正遭遇流动性困境。

　　新三板市场的低迷以及流动性的严重不足，一定程度上影响到了挂牌公司的正常融资。行情的急速变脸，让新三板市场参与各方叫苦不迭，本轮下跌中，一些做市商和机构手中的筹码也出现不同程度的浮亏。从4-6月份的情况来看，协议交易方式共有862家，131家出现破发，破发率为15.2%；做市交易方式共有262家，65家出现破发，破发率为24.81%。从今年以来的增发预案和实施情况来看，特别从5、6、7月份情况看，新三板企业融资低于预期的情况愈发普遍，融资受阻情况越来越突出。

　　回顾近两年新三板市场的发展历程，不难发现政策一直是市场发展的主要推力。2014年，新三板正式迎来大发展的时代，从1月初的大幅扩容到5月份新交易系统上线，再到8月底做市交易制度的正式推出，新三板市场迅速成为整个资本市场的关注焦点。2015年初，在新三板市场经历2014年的跨越式发展后，市场参与者普遍预期“新三板新政”将得到延续，诸如市场分层、降低投资者门槛、完善转板制度、推出竞价交易等政策有望陆续出台，潜在的政策红利预期致使市场热度不断升温，在此背景下，新三板市场出现了2015年1月到4月的大幅上涨行情。然而，过热的情绪并不利于市场的健康发展。为规范市场秩序、保持市场健康发展，股转公司开始加大对违规交易、垫资开户等行为的监管力度，市场交易开始降温。随后，市场对于制度红利的政策预期不明朗，加上受到主板在6、7月份的大幅下跌拖累，导致了新三板市场人气涣散，流动性持续收缩。目前，新三板的流动性问题已逐步影响到了市场的正常交易，甚至出现了企业融资受阻的问题，而解决流动性问题的关键，则被寄予厚望在政策上。

　　股票供给快速增长

　　参与资金则极为有限

　　当前新三板市场的流动性困局，根本上是股票供给的快速增长与市场参与资金极为有限之间的矛盾所致。从政策层面上来说，最直接的解决方法就是通过分层实现差异化管理、降低投资者的准入门槛。事实上，个人投资者500万的金融资产开户起点偏高，新三板市场合格投资者（除去挂牌公司原有股东之后）数量严重偏少。随着新三板市场的快速发展与多年运行，投资者对新三板市场的风险认识逐步深入，普遍认为有降低投资者门槛的必要性与可行性。

　　新三板作为我国构建多层次资本市场的基石，担负着为创新、创业、成长型中小微企业提供直接融资渠道的重任。其中，新三板的分层制度一直被市场寄予厚望，尤其在做市交易制度推出之后，竞价交易在2015年推出的呼声越来越高。竞价交易作为市场分层中最具活力的交易制度，有望为新三板市场带来大量的流动性和丰富的投资机会。目前竞价交易出台延迟，在一定程度上打击了市场的信心，在市场流动性紧缺的当下，政策预期的不稳定更加剧了市场的动荡。

　　除了市场分层制度，转板制度亦被视为新三板市场的一大亮点。国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》指出：“在全国中小企业股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”。目前，新三板转板制度具体操作尚未明晰，已“转板”企业都是先从新三板退出挂牌，然后重新申请上市，与企业直接申请IPO相比并没有较大的差别。

　　采取多种措施

　　改变流动性困局

　　在新三板市场快速扩容、挂牌公司数量大幅增加的大背景下，提供与市场体量相匹配的流动性、合理维持市场交易活跃度是保证新三板市场得以持续健康发展的必要前提。

　　如何解决市场流动性问题？可以通过内外结合的方法来突破此困局。

　　首先，可结合分层考虑适时降低投资者的准入门槛，增加市场参与者数量，吸引更多资金进场。从风险控制角度，增加市场内部分层，加强挂牌公司信息披露，严厉打击财务造假、股价操纵等违规行为，或许能从源头上降低投资者的风险。适度降低500万的资产门槛，并不会明显降低市场参与者的风险承受能力，同时还能为市场提供更多的流动性。

　　其次，加快完善新三板市场机制，适时推出分层管理和竞价交易、出台转板制度的具体规则等措施，不仅有利于为挂牌公司提供一个良好的融资、成长生态圈，也有利于吸引更多的场外投资者进场，增加市场交易的活跃程度。通过增加新三板市场的深度和广度，才能真正构建起一个企业和投资者之间的高效投融资平台，从而有效解决中小微企业直接融资问题，助推“大众创业、万众创新”的有效实施。

　　（作者单位：东莞证券）