因为活熊取胆折戟A股的福建归真堂药业股份有限公司（下称归真堂），将上市阵地转移到了新三板。

　　12月14日，归真堂在中小企业股份转让系统披露了公开转让说明书。虽然新三板上市门槛较低，这次归真堂能否得偿所愿依然是个巨大的问号。

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　　1升熊胆汁收入近8000元

　　在谋求上新三板的公司中，归真堂的业绩无疑是耀眼的。2013年、2014年、2015年1-8月，公司营业收入分别为1.72亿元、1.73亿元、1.04亿元，净利润分别为5911万元、5771万元和3024万元。

　　但公司的业务模式却备受争议。其主要收入来源是从饲养的黑熊中取出熊胆汁，然后被制成熊胆粉等系列中药产品及含茶制品出售。在披露的报告期内，公司核心产品熊胆粉系列中药收入合计分别为1.47亿元、1.57亿元、0.96亿元，占营业收入比 重 分 别 为86.12%、90.73%、93.04%，毛利率高达到87.34%、88.99%、89.36%。

　　据说明书，2014年归真堂引流胆汁共1998.90万毫升，熊胆粉等系列中药产品及含茶制品收入1.57亿元，以此测算，1升熊胆汁大概能给公司带来近8000元收入。

　　“活熊取胆”，这个略显残酷的词，让归真堂上市之路一波三折。《金证券》记者了解，2009年11月，归真堂在福建地方媒体上刊登上市辅导公告。随后，市场掀起一片反对之声。不过，2012年2月1日，证监会公布首次公开发行股票申报企业基本信息情况表，归真堂仍然上榜。

　　几天后，动物保护公益基金会“它基金”联名毕淑敏、崔永元、陈丹青、丁俊晖等72位知名人士向中国证监会信访办递交吁请函，以三大理由反对归真堂上市。2013年4月3日，证监会公布了一批中止审查的拟IPO企业名单，归真堂在列。2013年6月，在IPO自查“大限”的最后一周，归真堂表示，因“IPO不是好时机”，因此“上市宣告终止。”

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　　执著上市为哪般

　　让市场人士历历在目的是，2012年归真堂冲击IPO备受争议时，归真堂创始人邱淑花对外表示：“如果早知道搞上市这么苦我就绝对不上市，我们好好地过日子。”可是，时隔两年多，归真堂又来冲刺新三板了！

　　“即使处于舆论的风口浪尖，归真堂还执著上市，一是家族造福诱惑，二是形势所迫。”《金证券》记者相熟的深圳投行人士分析。说明书显示，公司的实际控制人为邱荣辉、邱丽萍父女二人，控制公司42.28%的股份表决权。董事会六名非独立董事中邱荣辉家族占有四名：邱丽萍、邱淑花（邱荣辉之妻）、杨惠霞（邱荣辉之儿媳）、陈志鸿（邱荣辉之女婿）。如此典型的家族企业，一旦上市估值能够受到资本认可，财富增值将是惊人的。

　　另外，归真堂将“公众对黑熊养殖、无管引流技术的误解及舆情影响”列为公司发展的头号风险，表示近年来，随着动物保护观念的提升，对自然资源的多样性保护和持续合理利用自然资源越来越受到人们的重视，特别是黑熊引流胆汁备受关注。

　　与此同时，不排除未来随着科学技术的发展，研发出与熊胆粉所有特征成分基本一致且具有同等疗效的人工合成物，或者可以完全替代的其他药品，若出现性价比更高的替代物，将对公司的经营产生重大影响。

　　前述投行人士透露，熊胆提取在中国一直属于灰色地带，产业链上除了归真堂这只“出头鸟”外，不少公司隐秘地生存着，且经营规模甚至大于归真堂。“政策加上技术的双重风险，还有行业内的竞争压力，逼得归真堂必须快跑，才能在风险来临时保全自己。”他表示。

　　在归真堂列举的主要竞争对手中，黑龙江黑宝药业股份有限公司（下称黑宝药业）列在首位。据介绍，事实上早在10年前，黑宝药业也在筹划上市，只不过有归真堂的前车之鉴，公司现在也淡了这份心思，“但如果归真堂能成功登陆新三板，其他竞争对手也会相机而动。”那位人士对《金证券》记者说。

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　　道德对抗成障碍

　　那么，归真堂上市胜算几何？

　　在说明书中，公司再次强调，公司使用的黑熊自体组织造瘘无管引流技术，能在黑熊进食时引流胆汁，引流胆汁过程中黑熊体征表现自然，无明显不适及疼痛等异常反应。另外，公司根据黑熊胆汁分泌的特性，结合不同季节温度、湿度、光照等因素变化及具体熊体体质和生理代谢差别，每天上午及下午两次进行引流熊胆汁，每次引流胆汁不超过黑熊总胆汁的十分之一，可在十几秒内完成胆汁采集从而减少对黑熊身体的影响。黑熊引流期间，无须特别防护或者将黑熊固定，操作过程安全、简单、快捷。

　　上海一家资产管理公司合伙人对《金证券》记者直言，归真堂上市没有法律障碍，但有道德对抗。虽然新三板门槛不高，但监管部门必然会有一定的考量，“归真堂最终的胜算并不高。”在他看来，即使公司能够顺利登陆新三板，从社会发展方向来看，公司的盈利并不具有可持续性，届时归真堂能吸引多少资本存疑。