主讲人：海捷投资控股集团总裁、新三板基金CEO 肖贤辉

　　今天很高兴也很荣幸，有这个机会在阿尔法工场跟大家一起交流新三板这个热点话题。我讲的是新三板发展现状和一些基本的内容，以及把这两年新三板投资工作当中的一些体会给大家做一个分享，有不妥的地方，还请大家包涵。

　　首先，我讲一下新三板发展现状，在过去的两年当中，新三板获得了快速发展。就挂牌家数来看，从2013年的356家到2014年的1572家，到最近的2113家，发展速度已经够快了，目前的总股本是878亿元，流动股本是312亿元，预计到年底的话可能会突破3500家，在2018年底突破10000家。

　　在目前2000来家企业里面，我们大概覆盖了18个大的行业和12个细分行业。2013年以来，我们一直是采用协议转让的方式，到2014年8月，以做市商的交易方式上市了。做市商的交易方式给新三板的流动性带来了翻天覆地的变化，2013年全年交易额也就8.14个亿，2014年达到了130亿。今年以来，我们的日成交额又突破了10亿元，流动性大大发展。

　　新三板推出了两个指数，一个是三板成指选取了332家样板，基于市场全样板的成分指数，包括做事交易股票也包括协议转让的股票，让大家看到市场整体价格走势，第二个叫做三板做市指数，由105家做市的成分指数，这是一个重要的投资，也是一个重要的投资标的。这两个指数是以2014年12月31日为基期，基点为1000点，昨天三板的做市指数高开高走，尾盘快速拉升达到1682点。

　　前两个月大概有60只产品上市，现在市场已经达到了80多只，我觉得这是一个很好的渠道，因为现在由于投资门槛的问题，一些不具备投资人条件的，可以通过买基金、证券公司、私募公司开发的投资产品(来投资)。因为相对来说，专业投资机构的风险分析和把控能力还是要强一点，目前所发行的资管产品，收益率已经达到80%，更高的达到200%，这也导致了目前新三板基金炙手可热，甚至还有秒杀产品的出现。

　　但是，什么样的企业适合上新三板呢？现在门槛虽然很低，只要成立运行两个完整会计年度、注册资金500万以上，但是并不意味着所有公司都适合新三板，必须结合企业自身的发展情况。

　　我觉得大概有以下几类企业比较适合新三板上市。第一类是具备一定的盈利能力却面临发展瓶颈，这类企业由于资金、战略转型的需求，通过新三板上市以后来募集资金实现自己的发展。

　　第二类是一些初创期的中小企业。由于规模小风险大，离上市门槛还很远，创投资金也不一定很快得到，就可以通过新三板挂牌来募集一部分小资金，吸引更多创投的目光。通过新三板的挂牌，可以为后续发展打下基础。

　　第三类是有计划上市的企业，也就是说未来基本符合了上市条件，在这个过程当中可以通过新三板挂牌提前梳理公司的财务业务、公司治理方面规范，一旦条件成熟了也可以进行转板。

　　第四个就是一些战略新兴型的冒险型的企业。也就是一些战略新兴产业，这类产业具有良好的发展前景，只要有一些核心竞争力，市场还是很欢迎的。

　　第五类就是暂时不需要大额融资的一些企业，这些企业经营很稳定，行业时间也不错，同时资金需求量不大，就希望提升公司价值，这类企业也比较适合。

　　第六类就是一些寻求并购、被并购的机会。中国无论是从A股还是新三板来看，目前已经进入了并购时代，上市公司多元化和规模化，并购基金也异军突起。所谓创业创新的一些业务，如果是有并购需求的企业，我觉得在新三板上市也不失为一个很好的选择。

　　第七类是利润比较多，又想分红多，又想少缴税的。因为根据目前的政策，只要持股超过一年以上，所得税按25%缴纳，享受减免优惠。

　　第八类是有一些品牌效应或者是有广告需求的企业，特别是一些消费类企业，如果能够随着新三板的上市，也无形之中产生品牌和广告效应。

　　第二个方面就是跟大家交流一下新三板挂牌。新三板挂牌首先是股份公司，也就是发起设立或者募集设立的一些公司，同时需要改制，改制是为了规范法人结构的治理，有利于企业经营管理水平的提高。中介机构的选取主要是包括证券公司、会计事务所、律师事务所、市场评估事务所等等。

　　企业改制的规范主要是帮助一些企业实现一个治理结构管理水平的提升、业务规模和创新业务模式，提升品牌、提高企业估值等等。改制的目标是希望确定公司的独立法人财产权、实现所有权与经营权的分离，建立一个规范的法人治理结构，一个有效的内控制度，同时改制成股份公司。这大概包括选聘中介机构、确定改制方案、具体实施、最后挂牌几个阶段。

　　中介机构的选取方面主要考虑有相应的资质。券商、会计师、律师有相应的资质就可以了。同时也需要考虑这些中介机构的项目组成员的职业能力、业务能力等等。

　　推荐上市很重要的中介机构是主办券商。因为主办券商一方面实时督导，另一个方面在做市方面还是企业的做市商。因此券商的选择在这个过程中是很重要的工作，也是整体中介机构的牵头单位。

　　主办券商同时对后续资本运作还能够起到很重要的作用，因为挂牌还只是第一步，挂牌以后还要继续股票融资、发行债券、做市交易、机构重组业务等。券商的选择应该考虑规范性、合作经营风险意识、业务完整性、历史业绩以及在新三板系统方面的人员配备和经验等，所以应该谨慎选择，而不仅仅是看中它的规模排名和收费。

　　相对来说，企业选择券商的时候一定是要选择项目团队与企业有一些关联，对企业的业务经营模式有一定了解和熟悉，同时这个团队也是诚信的，因为在整个过程中券商始终起到很重要的中心作用。

　　第三方面是投资和交易。新三板上市挂牌的企业多为初创期和成长期早期的创新企业，面临较大的发展不确定性，投资者应当具备较高的风险识别和承受能力。所以目前来说，投资者的门槛还是比较高。

　　从目前交易情况来看，主要采用协议转让和做市转让两种方式。不同时期的选择可以(不同)。做市商转让从去年8月份开始要求选择两家做市商。自从做市交易开始以后，新三板的流动性大大加强了。

　　新三板交易还一个特点就是最小交易单位跟A股一样，1000股或者是几十倍。但是有一个特点就是涨跌幅的限制是没有的，就是对股票不设涨跌幅限制，一天不管涨多少基本也是可以的。

　　投资开户方面，可以在多家券商申请开户。可以在单个或多个券商营业部买入股票。可以在多个地方买入股票，但是卖出的话只能在哪里买了就在哪里卖出，如果是需要到某个地方去卖出的话，要办理转托管，也可以非现场开户。

　　投资者交易可以通过主办券商的交易软件，也就是炒股差不多，同时也可以通过新三板官方网站上发布的行情，但它发布的行情是推迟了15分钟的。投资当天买入的股票，当天不可以卖出。这跟做市商做法有很大区别，做市商的股票是当天买入当天可以卖出，也就是说可以实现T+0的。

　　第二是协议转让。目前是定价委托、成交确认委托、实施协议转让。定价委托是指委托价格不超过其指定数量和股票指令。操作流程是在行情上定价申报，然后提交成交确认，定价申报成交。二是互报成交确认，申报成交。三是投资者愿意以一定价格转让的话，就可以提交定价申报。协议转让中没有集合竞价这个环节。做市交易，投资者只可以通过主办券商进行限价委托，跟买股票差不多。

　　怎么选择做市商。一般在推荐挂牌的时候就想采用做市转让方式的，主办券商就必须为做市商之一。因此可以和主办券商一起选择做市转让方式。另外，至少还要选择另一家做市商，至少要两家券商。

　　做市商的股票来源主要是在挂牌前通过转让、增资等形式来获得。做市商目前来说主要是证券公司。最近，中国证监会出台政策要求实缴注册资金一个亿以上。

　　做市商的盈利方式主要是跟投资者作为对手进行一个买卖，赚取买卖的价差，或者是持有挂牌公司股票，通过股票升值以后带来的资本利得和红利回报。

　　做市商成交以后也不能轻易随便退出，像主办券商必须挂牌满三个月以后才能退出。后续加入的做市商做市不满三个月也不能退出。做市商相比普通投资者有一些优势，因为他们还能获得更多的做市报价信息。同时在收市以后，做市商之间还可以根据做市股票情况调剂库存，也就是做市商之间在收盘以后还可以相互买卖。

　　在做市商的制度下面，对做市商的报价库存进行监管。防止出现做市商违规报价、利益输送，内幕交易等情况，同时禁止内幕信息进行投资交易，以保护投资人权益。做市股票中止挂牌可重新申请，挂牌的股票如果不想挂了可以申请，向新三板进行申请获得同意后，就可以退出市场。或者在规定期限内披露年报或者半年报，两个月内没有披露也可能会停牌。

　　下面来跟大家交流一下新三板的投资机会。2014年新三板市场飞速发展，在整个2013年从356家，总市值为553亿，到2014年年底挂牌公司达到了1572家，总数达到4500多亿，目前已经达到了2113家，总市值已达到8000亿。

　　而且特别可喜的现象是，成交突破10亿元每天。在交易方面，新三板13年全年交易8.14亿，2014年130亿。股票换手率现在也保持一个很大幅度的增长。

　　从目前日成交的情况来看，特别是随着国务院还要证监会允许公募、私募以及保险等资金入市以来，投机者对新三板保持了高度的、逐步上升的热情。

　　山东雷帕得汽车公司是第一家采用做市转让的企业，也就新三板挂牌第1613家企业，随着这一家采用做市商交易制度以来，新三板就被视为是中国的纳斯达克，推动中国产业转型升级和创新的重要平台，因为目前我们国家是产业转型的关键时候，新经济新模式新技术将会越来越受到重视，会有几个特点。

　　第一个特点是新三版下面的企业数量将会大幅度增加。目前挂牌的企业家数是2113家，预计到今年年底大概会达到3500家，到2018年左右挂牌的企业会达到10000家左右。

　　按照这个发展速度，预计明年年中企业挂牌的数量将会超过A股。这种爆发式增长，无论是从挂牌的家数还是从成交量的放大、融资的次数以及融资的数量都会出现大幅度增加。个人投资者今年较去年同比增长5倍，机构投资者则是增加更多。

　　第二，就是在竞价方式的选择上面，根据新三板规划，除了协议转让和做市商，目前正在进行竞价交易系统的测试。根据新三板有关领导的介绍，估计系统今年的一个工作重点就是要不断丰富和完善市场交易方式，也就是说要完成竞价转让交易系统的建设开发，明确竞价交易的实施条件，因为选择竞价交易角色要考虑股权的分散度和做市商的条件。

　　关于投资门槛降低的问题，目前出于对投资的保护或者降低风险，现在的门槛还是比较高的。法人注册资金是500万，有限合伙企业实缴资本是500万，自然人投资者是要求在前一个交易日证券类资产市值是500万人民币以上，并且具有两年以上的证券投资或者金融会计投资背景。

　　500万的投资门槛确实把很多中小散户拒之门外，但从目前一些新三板企业来看，因为新三板包容性很强，在挂牌企业的门槛、信息披露要求也没那么高的情况下，目前挂牌的很多是一些中小微企业，抗风险能力相对来说还是比较低的。

　　对一些中小散户而言，由于投资分析能力有限，因此相对来说投资新三板风险还是比较大的。但是投资门槛过高也会带来另外一个很大的问题：市场的投资活跃性大大降低。因此在今年年初，证监会也在新三板投资门槛过高的问题上明确表示，下一步可能会修改合格投资者标准。我们预计，在不久的将来应该可能会把投资标准降低到100万甚至50万。

　　随着新三板挂牌企业数量继续增多，对挂牌企业进行分层管理也将是新三板2015年的重要变化之一。随着市场规模不断增长，挂牌公司将逐步的差异化，因为单一的市场层次已经不能满足新三板市场进入发展的需求。

　　采用做市商交易的话，对于一些初创企业或者还没有收入的企业,可能会采用一些协议转让的方式。这个分层总体来说对市场是一个提高效率、达到对不同的企业进行不同管理的目的。

　　目前从国外比较成熟的市场来看，比如说纳斯达克，它也是三个层次。也是为了吸引不同层次的企业。因为对挂牌公司进行分层次管理，有利于进一步提升全国三板市场对中小企业服务的水平。现在大量企业也是各种千差万别，有大有小、有小有微。因此分层管理有利于更进一步提升市场监管效率，也有利于进一步拓展市场创新发展的空间，目前证监会正在积极研究和制定挂牌公司市场分层的具体方案。

　　根据有关人士初步的想法，将分成三个方面的层次，可能会根据市值大小、收入多少、利润多少，根据成熟度对企业进行分层管理，并且每一个层次的企业管理也是有一些不同思路。对一些市值较大、收入和利润不错的企业，比如说市值10个亿以上的企业，可能会采取竞价交易方式。

　　随着做市商的推出，新三板转板制度也被拉入了正式日程。已挂牌企业到时可以通过转板制度进入主板、中小板和创业板。转板通道的打开将为新一轮的新三板热潮添柴加薪。

　　与此同时，深交所也修改了创业方式的若干规定，允许信息技术和网络类企业降低门槛，打开门迎接新三板的到来。当然转板也不一定是最好的选择，随着新三板交易制度的完善，也许转板可能没必要，因为在纳斯达克上市的很多企业最后也成为了世界上著名的公司，比如说微软、苹果、思科、甲骨文等等。

　　第五是转板机制。在两会期间，证监会主席肖钢曾经在新闻发布会上表示，大力支持新三板的转板机制。去年的1月23号，安控科技转板IPO发行后，发行价为35.51元。在新三板挂牌最后停牌价为4元。也就是说，在转板之间将近有10倍的溢价收益，从最后上市看还远远不止。

　　新三板制度的创新为并购也带来很大的一个发展契机，因为新三板吸引了大量高科技创新企业，这对资本而言是一个很大的吸引力。目前来说是新三板还是孵化器，并且大部分都是创新型的高科技企业，成长性是很好的。

　　目前，国内传统产业去产能过剩的问题还是很长的过程，因此新三板必将成为一个最佳的并购标的的狩猎场。新三板市场目前正在实现投融资更快捷，挂牌的程序更加简化明了。在将来，从挂牌到实现价格的重估、价值的发现必将成为一个最佳场所，为机构投资者和战略投资家提供更多实施并购的舞台。

　　因此，从整个估值的情况来看，我们认为与创业板目前大概的平均水平是100多倍的水平来看，新三板应该来说它还是处于一个价值洼地。由于流动性加快，新三板目前也成为了VC和PE的一个重要的战略地。

　　目前，有很多的风投和私募也在新三板市场上淘金，寻找未来有潜力进行IPO的企业资源。在当前这种资本市场监管的体制下，私募股权投资基金机构很难直接上市，在新三板挂牌恰恰是一种比较好的选择。九鼎挂牌以后市值大幅增长，最近中科招商也即将挂牌融资90亿，这是两个最典型的例子。

　　第六个问题就是对新三板估值的理解。目前新三板的估值分布，从同花顺的一些数据来看的话，从整个市场的角度说，特别是在去年8月做市商制度推出以来，新三板估值的状态平均大概处于30到40倍之间PE的一个均值，同时这个均值目前随着做市商的增加，还在平缓下移。

　　但是，如何对新三板进行估值也是我们一个比较困惑的问题，因为像A股市场比较成熟，市场的机制、价格发现、价值重估，还是相对来说来说比较成熟。

　　新三板的企业一般来说比较小，未来的成长空间很大，目前它的规模、它的投资、包括它的技术可能都处于一个初创期。或者说现在规模不大，还有很大的想象空间，所以我们更应该从成长空间来考量它的管理者、它的老板。

　　新三板的很多企业，除了我们做市企业有价格，很多企业是没有市场价的。或者说有时候协议转让价格，是不能很好地对一个企业进行估值，因此对新三板的估值可能给我们带来了一些难题。新三板的企业比较小，数据也不多，特别一些高新企业或者网络公司，作为普通投资者来说可能更加难以把握，另外新三板有些行业属于稀缺，或者是特殊企业。

　　我们认为，新三板的估值首先是要从一个PE投资的角度，或者说从长期股权投资或者战略投资角度进行估值。因为我们看到，这些数据可能不一定是很全面，同时新三板的投资可能跟二级市场的投资有一些差异。

　　基本上二级市场投资，我们可能投了以后就很难跟企业进行互动交流，但新三板的投资是不是应该更多地发挥投资股东的作用，跟新三板企业一起成长。

　　第三，新三板估值可能更多要关注并购的预期，而非转板的预期。过去大家想到新三板上面有一个绿色的转板通道，可以绕过IPO漫长的过程直接上市，可以融资，可以集合竞价。现在可能更多地要关注并购预期，因为并购的机会很多，这是PE也是VC的一个思维。

　　现在我们很多媒体朋友说，有些创新经验比较差的，高科技互联网企业在新三板以后可以直接转板。但是我觉得新三板未来的竞价交易制度、做市商制度方方面面健全以后，本身就很美好。这个市场能够培养更多更好的创新型高科技企业，而且未来新三板可能跟上交所、深交所一样，是一个平衡的见证者。

　　比如说很多企业，我们用PE和VC的思维来投资新的估值，就转化成对企业价值的一个评估。第一是这个企业在宏观的经济方面，在市场上是一个什么样的状态，所处行业是朝阳行业还是夕阳行业，还是稳健型行业等，要更多地从企业价值的本性来挖掘它。

　　同时，我们也关注企业在技术的先进度、技术上的不可比性。市场上的天花板，是我们重点关注的问题，同时管理团队价值的考量，包括创新能力、教育背景、技术背景、销售背景、投融资背景和政府背景，这些都是我们重点的考察指标。因此我可以说，我们在这方面的一些投资，从PE投资的角度对新三板企业的估值进行了一套整体思考。

　　新三板企业的特点决定了我们应该对估值要从多维的角度、PE长期战略的角度、投后管理的角度、资源共享的角度，只有这样我们才可以把新三板的一两千家企业进行分类，实现投资决策的一些基础工作。这样我们对一个企业的估值才能够真正找到它的价值、发现它的价值、重估它的价值。

　　新三板还处于一个价值洼地，因为我们的估值体系肯定能够在新三板找到属于自己的金矿，最后祝大家在新三板都能找到属于你的金矿，因为风过来了，那个猪你找到了吗？