持续了六年的美国量化宽松政策正式落下帷幕，随着“后QE时代”的到来，全球将进入“强势美元”和货币流动性的新周期。

　　过去5年，在全球金融危机冲击下，各国经济关联度显著上升，经济周期呈现同步化特征。随着美国股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升持续地提振消费，同时在页岩气、新能源为代表的新一轮技术产业化和耐用品制造业带动下，美国经济产出恢复至危机前水平。全球货币宽松周期趋于结束，这势必对全球经济、金融市场以及国际资本流动格局产生深远影响。

　　QE退出将开启美元新一轮上升周期。在发达经济体内部，G3会较大分化。除了美国之外，预计日本将在2015年上半年之前继续维持宽松的货币政策，以缓解消费税增加所带来的压力。今年4月，日本央行曾许下货币基数在2014年末翻一番的承诺，因此很有可能在明年进一步将每月购债规模扩大30%-40%。

　　2015年之前欧洲央行和英国央行不会加息。欧洲央行仍有可能进一步放宽货币政策，如果欧元区经济复苏符合预期，欧洲央行出于对低通胀率的担忧，仍有可能调低再融资利率。如果经济表现不佳，预计欧洲央行很可能考虑采取负利率和资产购买计划，可见明年全球主要央行货币政策的差异性将会助推美元走强。特别是如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续6-8年左右。

　　全球货币金融环境和资金流向将呈现“双向变动”。一方面，全球流向新兴经济体的资本将减少，甚至回流。国际金融协会（IIF）预计，2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从2013年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。从长期来看，新兴经济体之间对资金的竞争将有所加剧，这与过去竞争基本发生于新兴市场和发达国家之间不同。

　　另一方面，新兴经济体流向美国等发达经济体的储蓄资金也将减少。如果我们把全球资金结构做个划分，可以用“核心+夹心+外围”来表示，核心是美国，夹心是日本、欧洲，外围新兴经济体。过去，核心大量消费、外围大量制造、夹心扮演资金放贷。但未来这一切必将发生重大改变，美国正在改变消费驱动，而转向“实体再造”，全球资金正在回流美国，特别是随着各国启动经济再平衡战略将遏制全球储蓄增长，新兴经济体储蓄资金大规模流向美国等发达国家的流量将放缓。

　　这将逐步改变全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此成为全球金融市场的资产价格风险标和定价基础。全球利率上升会引发新一轮资产抛售的高潮。

　　此外，货币新周期对新兴经济体尾部风险冲击更大。从全球各国经济危机的历史经验看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。如1979-1985年美元走强期间，爆发拉美债务危机；1995-2002年美元走强期间，触发1997年的亚洲金融危机；1998年的俄罗斯金融危机；1999年的巴西金融危机；2001年的阿根廷金融危机。自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭到金融危机重创。预计美联储量化宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲。

　　令全球金融格局变得更为复杂的是主要经济体货币分化，与美国的“退”形成鲜明对照的是欧洲和日本的“进”。欧洲、日本经济长期低迷决定了这两大经济体势必将量化进行到底。日前，日本央行宣布扩大QE规模，并可能明年进一步将每月购债规模扩大30%-40%。欧洲央行为摆脱债务通缩状况，也可能实施LTRO（长期再融资计划）、SMP（证券购买计划）等“欧洲版QE”。

　　全球经济金融将由此呈现出新的格局和结构性特点。一是全球经济复苏进程将在长期内呈现不稳定与不平衡的特征。二是国际金融市场的剧烈动荡已成常态化。三是发达国家货币政策的大分化走势将会助推美元走强。特别是如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续4-5年左右，美元在相当长时期内还是全球追逐的安全资产。

　　在这样的大背景下，中国将面临前所未有的内外挑战。美国量化政策结束与中国去杠杆化以及利率市场化进程加速叠加，可能将意味着中国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化货币新环境，国内利率水平持续上升将是不可避免的大趋势。这将对国内经济结构调整和经济增长造成较大的负面压力，未来几年对于中国可能是一个重要的风险时间窗口。

　　鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，中美利差汇差缩小可能进一步导致资本外流。预计未来一段时期内，外汇占款中枢下降势必导致中国“资金池”水位随之下降。这意味着一直以来外汇渠道蓄水功能正在转变为漏损功能，这将改变中国货币创造的主渠道，进而加剧人民币贬值压力和中国宏观经济增速下行压力。