“年底前美联储退出QE，其实金融市场早有预期。”国际外汇经纪商富拓外汇(FXTM)执行总裁Olga Rybalkina坦言。但在10月29日美联储正式宣布退出QE政策当天，她还是发现自己的外汇与大宗商品经纪交易平台出现一些不同寻常的现象，比如某个时段成交量异常放大。

　　为此，她不得不在中国拓展外汇经纪业务同时，时常要求远在欧洲的同事们密切关注投资者的异常交易，及时提醒投资者避免仓位风险。

　　在Olga Rybalkina看来，成交量异常放大，主要原因是一批冲动性抛单所致。此前，有不少投资者押注美联储会延长QE期限，如今他们开始恐慌性抛售手里的黄金、铜铝、欧元等看涨头寸，转而争相买入美元与美国股票。

　　这背后，是很多投资者必须适应新的投资规则——如何在一个美元流动性收缩预期的环境下投资获利。

　　Olga Rybalkina说，QE退出其实改变了金融投资市场的不少游戏规则——对冲基金未必能像QE宽松期间获得高杠杆投资倍数，利差交易融资货币将从美元逐步转向欧元、日元……

　　在监管部门对黑池交易日益加强严格监管的背景下，QE退出引发的新一轮对冲基金获利回吐潮背后，不排除一些投资机构正在借助QE退出政策实现自我黑池交易的“漂白”。

　　被压缩的杠杆

　　对一家美国对冲基金经理张刚(化名)而言，美联储宣布退出QE当天要不要抛售手里的大宗商品头寸，是一个艰难的选择。

　　美联储宣布退出QE的20分钟后，他所在的对冲基金投资委员会迅速召开紧急会议，决定清仓基金持有的所有已经获利的大宗商品与黄金头寸，转而买入美元与标普500指数ETF。理由是QE退出必然助推美元汇率持续上涨，以美元计价的大宗商品价格将迎来一轮新的下跌压力。

　　但他个人认为，这种做法未必是明智的。以黄金为例，一方面全球黄金价格跌破1200美元/盎司，越是接近1100-1200美元/盎司黄金开采成本，金价抗跌性越强，另一方面站在资产配置角度，万一QE退出引发全球金融市场动荡，黄金避险功能能缓解基金整个投资组合的净值损失。

　　“不过，投资委员会考虑更多的，不是资产配置，而是争取年底给投资者一个漂亮的投资回报。”他说。相比跌跌不休的大宗商品，QE退出彻底激发投资者对美国经济持续复苏的乐观情绪，有助于美股持续走高。

　　“如今，全球投资机构更关心的，是美联储何时加息，作为美国经济快速复苏的回应。”富拓外汇首席市场分析师Jameel Ahmad说。

　　资本的逐利性，驱使越来越多对冲基金抛弃大宗商品，完成获利了结。

　　彭博数据显示，仅在9月份，共有10.5亿美元资金撤出大宗商品类ETF，其中贵金属及能源领域是资金赎回的重灾区。这也是全球基金经理连续13周减少美国18种商品的多头押注，创2006年开始统计该数据以来最长记录。

　　在张刚看来，这令对冲基金陷入作茧自缚的恶性循环——在大笔资金赎回压力下，今年三季度彭博大宗商品指数下降了12%，是2008年第四季度以来最大季度跌幅，这令不少对冲基金扭盈为亏，导致他们又不得不加快抛售大宗商品步伐，避免更大损失。

　　在Olga Rybalkina看来，对冲基金的大宗商品抛售潮背后，除了获利了结与追求美股高回报，还有更深层的原因——趁着QE宽松期间，很多对冲基金进行大量高杠杆投资，如今QE退出引发市场资金流动性缩水，以及杠杆融资成本趋向提高，令对冲基金赶紧回笼资金，用于偿还银行贷款。

　　“在美元QE量化宽松时期，我们就有6家资金提供商合伙伙伴，给予对冲基金50-100倍的资金杠杆，用于投资外汇与大宗商品。”Olga Rybalkina说，随着QE退出，资金提供商也会面临艰难抉择，一是难以从市场筹集资金满足对冲基金的高杠杆投资资金需求，可能会流失一些客户资源;二是即便给予足够的杠杆融资资金，相应的贷款融资利息也将有所提高，要说服客户接受这个现实，得花费一番功夫。

　　但QE退出，已经开始改变国际金融市场的很多投资规则。

　　比如在QE时期，对冲基金特别钟情利差交易，即他们用伦敦银行间拆借利率LIBOR+20-30个基点的超低融资成本，向投资银行借入大量美元，然后兑换成相对高利息的澳元、新西兰元、人民币(6.1127, -0.0018, -0.03%)资产，套取美元低融资成本与高息货币之间的利差。同时，对冲基金还用这些低息杠杆融资投资大宗商品，赚取更高收益。

　　随着QE收紧，美元融资成本抬高将大幅压缩利差交易收益，这会驱使对冲基金从大宗商品等各个投资市场撤回杠杆融资资金。

　　“目前的一个新动向，是不少对冲基金转而将欧元与日元充作融资货币，延续利差交易与大宗商品头寸。”张刚说。欧元与日元存在进一步量化宽松的可能性，是不错的融资货币替代品。

　　早在三季度，张刚所在的对冲基金曾讨论过它的可操作性，但随着QE退出引发大宗商品的更大抛售，这项建议最终被搁置。

　　在他看来，对冲基金撤离大宗商品潮涌背后，还有不少同行趁机押注大宗商品价格下跌，赚取QE退出的“红利”——自7月底以来，伦镍跌幅高达16%，伦铜跌4.9%。再如，对冲基金在过去五周押注铜价下跌，为4月以来的最长看空记录。

　　回吐潮中，多少“黑池交易”?

　　“在金融市场，很多事可能是巧合，但有时候也并非如此。”在采访最后，张刚忽然说出这样的一句话。

　　据他了解，QE退出引发对冲基金获利回吐潮涌背后，还有涉嫌自我 “漂白”的意图——有些对冲基金借助黑池交易下单，隐藏操纵大宗商品价格的痕迹。

　　所谓黑池交易，即一些投资机构利用自行研发的交易平台撮合匿名的大额衍生品买卖交易，也包括大宗商品交易。由于买卖对手、价格、交易量等数据均不对外公开，也不向证券交易所提供交易明细，以致监管机构难以掌握池中的交易对手与交易规模。

　　黑池交易平台会不定期地突然向商品交易所递交一笔巨额成交仓单，直接让大宗商品价格击穿某个重要技术支撑点，引发一连串高频交易跟风买卖，不少对冲基金就在这些时点获利。

　　“这种做法正面临日益严格的金融监管。”Olga Rybalkina表示，针对投资机构借助黑池交易涉嫌操纵外汇与大宗商品市场价格，欧美金融监管部门已经要求黑池交易经营方必须定期递交所有的交易清算数据，甚至有些特定投资品种的交易清算数据从月度递交改成每日递交，递交的报告内容还包括某些涉嫌市场价格操作等可疑交易的自我审查。

　　据她了解，目前欧美金融监管部门还要求黑池交易经营方增加自身对大宗商品、外汇等交易品种波动趋势的研究报告，以此证明平台没有“协助”某些投资机构操纵市场价格。

　　“这已经让不少对冲基金感到不舒服。”张刚说，一方面他们担心自己在黑池交易的交易头寸都将被公开，影响自身交易策略;另一方面某些对冲基金利用黑池交易在操纵某些大宗商品价格，一旦数据被公开，他们的操纵痕迹将很快被曝光。为此，这些基金趁着QE退出实现获利了结，自我“漂白”，隐藏价格操纵痕迹。

　　整个市场都认为QE退出将引发大宗商品价格下跌颓势，监管部门也无从找出一些对冲基金趁机操纵大宗商品价格获利的最直接证据。

　　有些对冲基金能找到更好的规避监管办法——比如将基金注册地迁往某些金融监管相对宽松的避税天堂，后者不要求离岸基金公司提交交易明细与实际控制人名单。