回顾前三季度的大类资产表现，年初并不十分被看好的固收资产却傲视群雄。不可否认，上半年A股牛市曾经令债券投资者感到落寞、彷徨甚至是怀疑，但年中时股市调整恰恰贡献了债市破局的关键性力量，成就了三季度债市又一轮波澜壮阔的行情。值得一提的是，伴随风险资产和固收资产的此消彼长，身处交易所市场资产轮换最前沿的公司债，成为三季度最大赢家。

　　分析人士指出，“钱多、缺资产”的突出矛盾，造就了这一轮以公司债为代表的信用债利差收敛行情。近期，一级市场有房企公司债定价比肩政策性金融债，既成为信用债市场火爆的真实写照，也暴露出信用债定价无底线的泡沫化倾向。目前看，资金再配置到债券市场的过程还在持续，有利于维持信用债良好的供需关系，但不可忽视的是，公司债风险正在积累，低利率和低利差造成的估值波动可能增加，公司债乃至信用债市场的性价比和想象空间已经明显下降。或许高等级债券利差尚无扩张之忧，但为追求相对收益盲目降低评级并不可取。

　　公司债执债市牛耳

　　考察覆盖公司债定价估值的中证到期收益率曲线，今年前两个季度公司债收益率走势一波三折，利率中枢在震荡中趋降，期末纷纷降至该数据自发布(2012年)以来的绝对低位。而从6月底7月初开始，一波酣畅淋漓的下行，将各评级公司收益率的历史低点再向下移了70-110基点。

　　事实上，三季度是整个信用市场的丰收期，在这场缘于“钱多、缺资产”的债券牛市中，信用债以绝对收益率和信用利差的双双大幅下行成为行情的主力军。不光是公司债，从银行间到交易所，信用债“买、买、买”的行情成为普遍现象。然而，这场信用债的全局性牛市，并不妨碍公司债脱颖而出，成为真正的“执牛耳者”。

　　一方面，公司债收益率降幅远远超过其他品种。目前，中高评级公司债收益率大多处在历史最低水平，与国债、金融债利差同样降至历史低位，而其他主要的非金融企业信用类债券如短融中票、企业债等绝对收益率和信用利差虽多数低于历史均值，但距离绝对低位仍有一定差距。同期限同评级的公司债收益率要明显低于银行间债券。如5年期AA+级公司债收益率在3.6%左右，中票和企业债则在4.6%左右。

　　另一方面，下半年以来，公司债的增量供给要明显高于其他非金融企业信用债，利率降幅反而更大，呈现出典型的供需两旺的牛市。据国泰君安报告，7-9月公司债月平均发行额达到1097亿元，月平均净融资额达到1031亿元。尽管公司债月平均发行额只占到全部非金融企业信用债的17%，但平均净融资额占比高达36%。公司债已成为信用债市场主要的增量供给来源。然而，随着供给不断释放，公司债一级市场愈发显现出“一券难求”的局面。有机构甚至戏称，公司债市场已经进入“摇号”的时代。9月24日，5年期AAA评级的万科公司债发在3.5%的位置，比肩同期限的国开行政策性金融债收益率，足见公司债一级市场的火爆程度。

　　资金搬家成就公司债行情

　　应该说，今年以来，债券市场总体上一直处在牛市中，即便收益率一度因这样或那样的原因而陷入较长时间的震荡，但利率上行幅度始终有限，整体收益率曲线自年初以来仍表现为下行趋势，这是由经济下行与政策放松的经济金融环境所决定的。从某种程度上说，三季度行情不过是先前被股市“撞了一下腰”的债牛的回归。不过，因为行情边际推动力量的变化，使得三季度牛市与先前几轮行情表现出较大区别，即信用债利率降幅超越利率债，推动信用利差持续大幅收窄。

　　市场人士指出，在先前的债市行情中，信用债收益率更多表现为跟随利率债波动的特征，这是因为利率下行的动力主要来源于经济下行和货币政策放松推动的基准利率下行。而在经济下行阶段，企业盈利恶化，导致微观主体信用风险渐次暴露，提升了市场的风险溢价要求，从而限制信用利差大幅度收窄。从6、7月份开始，股票及其衍生高收益资产收缩引发的再配置成为债市行情的主线，而后股市暴跌、IPO陷入停滞、量化产品意外熄火等起到了火上浇油的作用。大致看，这是一个社会资金从股市向理财、货币债券基金等各类广义基金机构回流，而广义基金在面对大量资金涌入的同时，因为IPO、两融、配资等权益高收益资产的缺失，出现了巨大的配置压力和缺口，从而大量增配债券资产的过程。在这一过程中，尽管债券市场的增量需求出现了系统性上升，但由于这类资管机构的负债端成本仍较高，利率债往往难以满足回报要求，因此信用债自然而然地成为这些增量需求的主要出路。

　　分析人士指出，在广义基金及其他社会资金纷纷撤离A股的过程中，资金首先淤积在交易所市场，这让交易所信用债率先受益。与此同时，资金淤积致交易所资金成本一度持续大幅度低于银行间市场，加上场内债券的质押融资的便利性，极大地刺激了场内信用债的套息交易。而随着买盘力量不断推动信用债绝对收益率下行，机构为了维持收益水平，不断利用低资金成本加杠杆，多倍放大了场内信用债的需求。由此可见，公司债在三季度牛市中一鸣惊人，既受益“天时”，也因“地利”。

　　性价比正在下降

　　债券品种天然具有回报有限、下行无限的特性。当收益率低到一定程度之后，虽然趋势没有逆转，但性价比和想象力不可避免地会大幅降低。如前所述，目前公司债无论是绝对收益率还是信用利差水平，都处在整个债券市场的底部。在此背景下，公司债风险溢价过低、估值偏高、供给增加的问题愈发难以回避，已经引起投资者对公司债配置价值的疑虑。

　　一些投资者质疑公司债估值偏高，很大程度上是因为公司债的风险溢价偏低。在经济增速下行阶段，企业信用基本面的恶化与当前债券信用利差收窄的趋势有先天的冲突，这是当前信用债的最大软肋。国泰君安证券指出，长期盈利低迷主导的个体长期信用风险将继续积聚和加速暴露。近期二重和天威的信用事件具有代表性。中金公司报告也指出，当前信用风险仍处于继续发酵而不是收敛的过程中，企业再融资风险在加大而不是减小。首先，市场整体的流动性宽松具有很强的结构性特征，资质最差的一部分群体流动性并未显著改善。第二，今年上半年股市的火爆在某种程度上掩盖和推迟了企业的流动性问题，下半年主业恶化带来的流动性压力会重新凸显。第三，四季度到期的低评级债券规模比前三个季度都要多，而且已引起市场关注的风险券不在少数。理论上看，如今收缩至极致的信用利差显然是无法覆盖企业的潜在违约风险。

　　当然，考虑到国内公募债券市场实质违约案例有限，信用债定价的国际经验还很难准确运用于国内信用债市场。有债券市场人士就表示，由于普遍的刚兑预期存在，目前信用债特别是公募信用债基本等同于准利率债，因此信用利差中违约溢价实质上可以很低，流动性溢价才是信用利差波动的主要源泉。4月份以来，流动性状况显著改善，交易所回购利率长期偏低，在很大程度上解释了信用债利差的收敛。但是，近期一些已经暴露出问题的低评级债券，也出现了显著的上涨，这显然是非理性的。值得关注的是，随着银行体系流动性边际收缩，以及交易所融资需求的不断增加，近期整个银行体系的融资成本已有所上涨，而交易所资金成本也开始向银行间靠拢，这也使得公司债估值偏高的问题开始暴露。中金公司表示，在目前市场整体杠杆率偏高而信用利差偏低的情况下，需提前关注流动性风险，尽量回避低流动性品种。

　　公司债供给增加的问题也开始引起关注。目前看，各类广义基金投资者仍在面临较大规模的资金涌入，但资产端可配置资产稀缺，资金再配置到债券市场的过程还会持续，有利于维持信用债良好的供需关系。这一点，从前述万科公司债定价上可见一斑。中债估值数据显示，目前银行间5年期国开债收益率在3.51%，5年期国债在3.09%，而上周5年期的青海公开发行地方债发在3.35%。简单对比，如今的公司债一级市场可谓“疯狂”，这本身就是供需关系最好的写照。但是，这种局面可能很难维持，供给的增加对公司债，特别是低评级债券的冲击依然不宜忽视。

　　市场人士指出，当前“钱多、缺资产”的状况依旧，在难觅高收益资产的情况下，债券市场尤其是信用债依旧是增量需求的主要“泄洪口”。不可忽视的是，公司债风险溢价偏低、估值偏高、供给增加的问题开始暴露，尤其是一些低评级债券的风险收益比严重不匹配，不应为追求相对收益而盲目降低评级要求。中长期来看，低信用利差终究面临纠偏，虽然可能通过违约溢价上升完成，也可能是无风险利率主动下降的结果，但公司债相对利率债甚至是部分权益资产的性价比正在下降。