当8月3日收到深交所同意恢复上市的回函时，上海超日太阳能科技股份有限公司(以下简称ST超日)的破产重整重组终于“收官”，出人意料地以这种皆大欢喜的方式结局。

　　不仅因“11超日债”事件破国内债市违约纪录，ST超日高达58亿的债务黑洞甚至一度引发行业性风险，如果重组不成而进入清算程序，债权人的偿债率不足4%。“我们一度做了最坏打算，但股票复牌让我们又看到解套的希望。”一位债权银行人士告诉记者，债务都有倪开禄的担保或股票质押，倪开禄父女名下有3.7亿股股票，债权人有望随着股价上涨而解套。

　　在法院去年6月裁定ST超日破产重整后，协鑫集团联合8家财务投资者进入，ST超日改名ST集成后扭亏。记者在采访中发现，重组背后不仅有负责产业整合的光伏巨头协鑫，有中民投和国家航空基金这样的大型产业基金，更有身为国家队的金融央企——长城资产管理公司全程参与。

　　“真正操盘重组的是长城资产，没有AMC(资产管理公司)处置债权的牌照和平台优势，谁也不可能解开ST超日的债务死扣，更不可能盘活这个‘窟窿’。”重组参与方一位高管如此评价。

　　ST集成复牌 债权银行解套有望

　　8月3日，ST集成公告，深交所批复其复牌，股票8月12日起恢复上市。

　　ST集成此前于6月19日召开的临时股东大会已通过重组方案。上市公司将被注入协鑫旗下的组件资产和运维资产，将成为轻资产、高附加值的系统集成服务商，为客户提供包括设计、采购、管理运维、项目融资在内的全方位光伏电站解决方案。

　　“终于等到股票复牌这一天。”一位在债权人会议上投了赞成票的债权人代表给记者算了一笔账，倪开禄父女名下有3.7亿股股票，如果股价恢复到13元，所有债权银行都能解套。

　　对于协鑫而言，这家在前端材料和终端电站领域优势颇多的光伏巨头，不仅整合了处于行业中游的ST超日，把其改造成旗下组件供应商，更在A股搭建了资本运营平台。

　　“ST超日的重组绝对是多赢。”协鑫集团副董事长、ST集成董事长舒桦对《经济参考报》记者说。不过，在长城资产一年半前第一次接洽时，协鑫对重组ST超日的兴趣不高，毕竟谁也说不清“坑”究竟有多大。“当时谁也没有底，没有长城资产的统筹运作和极力说服，我们不可能参与其中。”

　　58亿债务黑洞的投行机会

　　第一个接触ST超日的是长城资产管理公司上海办事处。2013年11月，长城上海办在收购不良资产包的过程中发现，数家金融机构都在试图出售拟ST超日的不良债权。

　　彼时的超日危及重重。ST超日2010年11月在深交所中小板挂牌，2012年3月7日，发行10亿元五年期公司债，即著名的“11超日债”。

　　发债之时，ST超日已陷入困境。在2010年上市当年录得2.19亿净利后，上海超日旋即陷入亏损被ST处理。2011年至2013年，ST超日分别亏损460，585.95万、166，845.92万、5，478.88万。2013年中，因2亿元贷款未能偿付，进出口行将ST超日诉至法院。即便没有诉至法院，其他债权银行也在寻求退出之道。

　　“长城上海办接触ST超日时，其已出现严重的流动性困难，贷款逾期、主要银行账户和资产被冻结。”长城上海办投行部副高级经理赵明说。

　　在其他机构急于退出时，长城资产看到的是重组机会。长城资产投行部和上海办成立团队展开尽调，力图查清“窟窿”究竟多大。但是，情况的严重远超预想，ST超日总债务高达58亿。就此告一段落还是继续？这道选择题摆在长城资产投行部总经理桑自国面前。这位有20年并购重组经验的老投行，2011年进入长城资产，在AMC这个特殊平台做了“信邦制药”、“天一科技”和“东盛科技”等一系列颇有影响的重组交易。向管理层简短汇报后，桑自国成了重组项目组组长。

　　破产重组找到“最大公约数”

　　“如果破产清算，普通债权受偿率仅3.95%。”一位债权人对记者说，大家都希望能尽快重组，ST超日已连续三年亏损，2014年将被暂停上市。一旦退市，丧失“壳”资源的ST超日将永远失去重组机会。

　　果不其然，其后的2014年5月28日，ST超日股票暂停上市。

　　如何重组ST超日？面对58亿的巨额债务和资不抵债、濒临破产边缘的状况，传统的追加投资和债转股等方式已不适用。重组方案的主要设计者长城资产投行部并购重组处高级经理李文浩告诉记者，只有先破产重整让企业轻装上阵，然后资产重组才能最大限度提高资产内在价值。长城资产最终选定“破产重整+资产重组”的方案组合。首先，通过破产重整一次性解决债务问题；其次，引入重组方和财务投资者帮助其恢复经营，以此保证2014年底ST超日净资产为正、利润为正，满足2015年恢复上市的基本要求；最后，向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。

　　因为ST超日必须在2014年完成经营性保壳目标，长城资产将目标锁定行业龙头企业。在2014年初的3个多月里，长城资产投行团队跑遍了包括协鑫在内的龙头企业。最终选择协鑫是因为双方互补性强，协鑫有能力帮助ST超日快速恢复经营。

　　在协鑫2014年5月确认参与重组后，长城资产和协鑫迅速拿出一份破产重整方案。协鑫作为重组牵头人，成为控股股东负责经营管理，并提供部分偿债资金；其余8家财务投资者，为债务清偿、恢复经营提供资金支持。ST超日以资本公积之股本溢价转增股本16.8亿股，由全体出资人无偿让渡，并由9家投资人有条件受让。9家投资人支付14.6亿元，并通过处置资产和借款等方式筹集不低于5亿元资金，用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及后续流动资金。

　　“超日债”全额偿付解开债务死扣

　　但是，因为牵涉国内公募债首单违约，涉及众多中小企业投资者，ST超日的债务安排必须更加谨慎。如果债务危机不能顺利化解，将严重损害债民权益，甚至影响社会稳定。

　　“作为资产管理公司，在ST超日破产重整过程中发挥金融稳定器作用是职责所在。”长城资产副总裁周礼耀介绍，一方面，长城资产为“11超日债”持有人提供连带责任担保，保证全额兑付；另一方面，设计了分级兑付方案，全额受偿职工债权、税款债权以及20万元及以下的普通债权，有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿；普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿。

　　因为全额兑付“11超日债”和20万以下债务，这一方案获得广大中小债权人的认可。但尽管如此，仍有债权银行认为，大额债权的偿付比例过低，不能接受。如何说服债权人？成为需要面对的另一道坎。

　　在债权人大会召开前，长城上海办总经理陶永平经历了最漫长的一个月，上海办及协鑫分头与债权人沟通，十数次与地方政府和监管部门商谈，他最终“拉到”60%的赞成票。但是，如果不能获得超过三分之二的通过，整个方案将功亏一篑。面对这一严峻形势，长城资产决定收购ST超日7.47亿非金融债权。事后看来，这部分债权成为推动方案通过的关键。2014年10月23日，债权人大会以69.89%的通过比例，顺利越过“三分之二债权同意”这一红线，其中长城资产所掌握的债权金额占全部同意债权金额的42.98%。

　　存量“盘活” 长城资产发力重组

　　拿下ST超日重组项目并非易事。早在危机初显之时，上海奉贤区政府和金融监管部门就开始谋划处置方案。“当时有三个方案在考虑之中。一家券商提交了两份行业外反向收购借壳上市的解决方案，就是所谓的‘净壳重组’，长城资产提出了行业整合的计划。”一位地方监管部门人士告诉记者，之所以选择长城资产的方案，不仅因为能够解开“11超日债”的债务死扣，而且行业整合能够真正盘活ST超日的产能，使其在摆脱财务困境之后恢复正常运营，不至于带来过多的失业压力。

　　对于长城资产而言，这笔投行业务也受益颇丰。按照重组方案，长城资产旗下“嘉兴长元”拿到2.4亿股的筹码，随着复牌后股价的修复，长城资产手中超日债权的偿付率也会水涨船高。

　　在操盘ST超日重组的背后，显露出AMC发力投行领域的野心。特别是自去年以来，长城资产内部提出“依托不良资产运作、聚焦多层次资本市场，着力做强并购重组业务”的投行业务发展路径，先后开发各类并购重组项目近400个，已成功运作26个项目。

　　正如长城资产总裁张晓松所言，在三期叠加的大背景下，盘活存量是金融央企的责任，在盘活资产、化解风险的过程中，发挥AMC金融调节器和资源适配器的作用。而且，以不良资产债务重组切入企业的财务重组、资产重组、股权重组，乃至产业重组和行业重组，是一条盈利模式清晰、盈利前景广阔的商业逻辑。从这个角度上说，AMC比其他任何金融机构更有条件从事并购重组业务，更有能力对存量资产加以盘活。“中国不缺银行、不缺保险代理、不缺证券经纪，真正缺的是像高盛、摩根一样的投行高手。”