近日，三五互联公布收购方案，拟通过发行股份及支付现金购买道熙科技100%股权。对于此次重组，三五互联董事长龚少晖自诩“公司花了两年才最终找到道熙科技这样的收购标的，他个人很看好道熙科技未来的发展空间”。

　　不过，对于这次重组，二级市场的反应却大相径庭。三五互联复牌后连续迎来两个跌停，股价较停牌前累计下跌19.01%。

　　实际上，网页游戏行业消费者数量的增长率已呈持续下滑的趋势，就道熙科技而言，2014年1-10月实现净利润2876万元。其主打产品《城防三国》的运营数据在 2014 年下半年已有所下滑。

　　虽然行业并不景气，但三五互联的估值却在短短半年里“逆势而涨”。2014年6月，投资人曾李青将其所持道熙科技股权转让给三名交易对方时，整体作价为1.09亿元，而本次交易中，标的公司的整体作价高达7.15亿元。换言之，标的企业道熙科技的估值在不到半年间涨了将近六倍。

　　 7亿收购玄机：道熙科技估值逆势而升

　　在停牌一个多月后，三五互联终于揭开了这场重组的面纱。12月30日，三五互联公布收购方案，拟通过发行股份及支付现金购买道熙科技100%股权。同时，公司拟向不超过5名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不超过7000万元。

　　根据方案，道熙科技100%股权的交易价格确定为7.15亿元。股份对价为3.886亿元，发行股份价格不低于9.78元/股;现金对价为3.264亿元。募集配套资金股份发行价格不低于11.11元/股，发行数量上限为630.063万股。

　　道熙科技为网络游戏研发商，主营产品为页游和手游，包括《城防三国》、《海底消消》、《战争霸业》等十多款网页游戏以及《海底消消》手游。预计2015年有4款网页游戏和3款手游陆续上线。

　　公告显示，网游产品的收入占道熙科技2013年主营业务收入的99%，根据行业研究报告，网页游戏行业消费者数量的增长率已呈持续下滑的趋势。道熙科技的主打产品《城防三国》的运营数据在 2014 年下半年已有所下滑。

　　三五互联也坦陈“存在主要游戏产品《城防三国》玩家数量、充值金额、月 ARPPU 值等下降导致的盈利能力下降及可持续性相关风险，导致道熙科技经营业绩出现波动”。而在2014年1-10月，道熙科技实现净利润2876万元。

　　不过，道熙科技仍然“大胆”承诺，2015-2017年扣非净利润分别不低于6000万元、7800万元和1.01亿元。而在手游业务上，评估报告中预测手游产品将会在2015年为道熙科技带来超过1800万元的收入。然而，道熙科技的手游产品在2014年1-10月仅为公司带来1.2万元的收入。

　　有媒体援引业内人士的观点称：“公司业绩严重依赖单一产品，并且该支柱产品的盈利能力已经开始下降，未来能否实现这么高的承诺净利润存在极大不确定性。”

　　与高昂的估值相比，道熙科技的实际情况似乎美中不足。据披露，道熙科技目前尚未取得《互联网出版许可证》，仅通过委托具有该证书的第三方单位就主要游戏产品申请出版审批和游戏版号。这很难说不是公司未来经营的一大隐忧。

　　而追溯道熙科技的历史估值来看，这家企业的“增值速度”可谓惊人。道熙科技设立时，注册资本为100万元，全部由腾讯的创始人曾李青出资，但曾李青仅持有20%股权。

　　2014年6月，曾李青将其所持标的公司股权转让给三名交易对方时，标的公司的整体作价为1.09亿元，而本次交易中，标的公司的整体作价高达7.15亿元。换言之，道熙科技的估值在不到半年间涨了将近六倍。

　　对于此次标的企业的估值半年内飞涨的情况，三五互联除了在收购草案中罗列了三条原因外，董事长龚少晖还公开强调，公司花了两年才最终找到道熙科技这样的收购标的，他个人很看好道熙科技未来的发展空间，从团队和市场以及发展潜力等角度来看估值并不算高。龚少晖自诩“我算是上市公司董事长里面游戏玩得最好的了，十来年前我每天花4个多小时玩游戏，做过公会主席，算得上是游戏老鸟了。”

　　龚少晖式重组：喧哗与躁动之后的业绩变脸

　　虽然自称“游戏老鸟”的龚少晖对道熙科技情有独钟，但二级市场上的股民却并没有“英雄所见略同”。自三五互联30日复牌后，连续两个跌停板无疑令人咋舌。不过，仔细梳理三五互联的一次次重组历程，似乎能发现市场唱衰的些许缘由。

　　2010年9月，三五互联以超募资金2590万元收购电子邮箱公司亿中邮70%的股权，并与对手方张帆在收购时对进一步收购安排进行了约定：若亿中邮2010年净利润达到人民币650万元，2011年完成或张帆承诺完成900万元以上后，三五互联将适时收购亿中邮其余股权。但在业绩承诺期结束后的2012年，亿中邮的业绩同比大幅下滑95%，仅为预测业绩的8.4%。而此后亿中邮的业绩继续下滑。

　　历史总是在重演，2011 年1 月，公司拟使用5900 万元至12470 万元用于收购北京中亚互联科技发展有限公司60%股权，并约定价款支付进度及最终的转让价款与中亚互联在2011和2012年实现的承诺业绩挂钩。但是，中亚互联两个承诺年度均未实现业绩，2012年仅实现业绩承诺的13%，2013年实际业绩仅为预测净利润的22%。

　　而三五互联最近一次重组也并不成功。2013年2月4日，三五互联停牌，进入重大资产重组程序，这次是发行股份收购关联方中金在线100%股份。中金在线主要从事网络财经信息咨询服务，收购作价2.1亿元，评估增值率为105%。

　　值得注意的是，此次收购恰恰踩在大股东龚少晖及关联方的全部持股即将于2013年5月10日解禁的时间点上。而因为被收购方的“互联网金融”标签，三五互联股价持续大涨。

　　不过，事后证明，这次收购并不没有“看上去那么美”。在股价暴涨后，该项重组于2013年10月11日宣布终止，理由是中金在线 2013 年前三季度的经营业绩未达预期，并且后续发展前景并不明朗。

　　回看这次重组，中金在线的业绩承诺确有虚高之嫌。在同行业上市公司大智慧、同花顺和东方财富都遭遇业绩下滑的行业困境下，中金在线2012年模拟合并净利润为674.72万元，同比下滑57%，而交易对方却承诺中金在线2013年至2015年的扣非净利润将分别不低于2500万元、3000万元和4000万元。

　　同样是热门的概念题材，同样是遭遇行业业绩下滑，同样有着虚高嫌疑的业绩承诺，这次和中金在线收购案有着不少相似点的收购到底会去向何处呢？