因控股股东大连重工·起重集团注入资产盈利不达标导致补偿送股，大连重工(002204)投资者套利出货，上周股价出现连续跌停。事后来看，在大股东盈利补偿过程中如何套利，其中的模式引人关注。

　　送股套利不新鲜

　　上述套利模式的起因是，起重集团决定以1:0.82的比例将大连重工1.68亿股(17.38%)无偿赠送给除自身以外的其他股东，且送股后不会除权。假设投资者在股权登记日以收盘价18.9元买入大连重工，在获赠股份后，投资者持股数量将增加82%，相当于在成本基础上瞬间浮盈82%。

　　根据测算，即便大连重工在股权登记日之后的5个交易日内连续跌停，投资者仍有7.51%的账面浮盈。事实上，大连重工仅连续4个交易日跌停，第5个交易日巨量打开跌停板，此时投资者浮盈仍超过10%。

　　当然，更多的投资者则是提前买入了大连重工。不过，关键时间节点是在7月10日。

　　当天，起重集团准备了两份补偿方案，一是大连重工以1元的象征价格回购1.68亿股起重集团所持大连重工股份。二是起重集团将1.68亿股按持股比例补偿给其他投资者。结果，在起重集团与关联方回避表决的情况下，中小投资者合力否决回购方案。

　　回购方案被否后，大连重工股价在后续几个交易日累计升约10%。因为起重集团必须启用送股方案，并且送股比例及套利空间均可准确无误的予以测算。在有权获得送股之后，不少投资者采取极端方式出货，争取锁定盈利，于是出现了连续跌停的现象。

　　其实该套利模式此前早已有之，只不过部分公司的补偿条款是现金补偿，且补偿对象是上市公司本身而非中小股东。

　　今年6月下旬，四川双马控股股东拉法基中国也因为相关资产业绩不达标，向四川双马其他投资者赠送了近5000万股，相当于每股获赠0.084股。与大连重工类似，拉法基中国原本也计划由四川双马回购同等数量的股份，遭股东大会否决。

　　由于拉法基中国送股数量较小，故四川双马未曾出现股价异动，套利现象并不明显。目前部分市场人士将大连重工套利模式解读为全新的套利模式，也有一定的道理。

　　此外，同样因注入上市公司的资产业绩不达预期，中国玻纤控股股东中国建材等目前也在筹划送股事宜。

　　回购与送股之比较

　　四川双马、大连重工等案例的共同之处至少有两点，一是这些公司的控股股东持股比例均在50%以上，二是投资者对控股股东提出的股份回购方案均不感兴趣，因此中小股东可以在控股股东回避表决的情况下轻易否决回购方案。

　　为何投资者对回购方案不感兴趣？

　　以大连重工为例，补偿前，起重集团持有大连重工7.61亿股(78.84%)的股份，一致行动人大连国投集团持有0.35亿股(3.59%)。若实施回购方案，起重集团所持大连重工1.68亿股将被回购注销，本身持股将降至5.93亿股，大连重工总股本从9.66亿股降至7.98亿股。

　　此时，大连重工其他投资者仍持有2.05亿股股份保持不变，持股比例则从原来的21.16%增至25.61%，增加4.45%。即在回购方案下，大连重工其他投资者仅能增加4.45%的公司权益。

　　如果实施送股方案，大连重工总股本保持9.66亿股不变，起重集团须将1.68亿股赠送给其他投资者，这部分股权持股比例为17.38%。换言之，在送股方案下，其他投资者可增加17.38%的公司权益，远高于回购方案所能获得的公司权益。尤其是当其他投资者增加的该部分权益占已有权益比例较大时，增厚效应更为明显。

　　这就不难理解四川双马、大连重工等公司回购方案何以接连遭到中小股东否决，这是一种理性选择。可以预见的是，如果其他公司控股股东也抛出回购方案，那么该方案被否决的可能性也比较大。

　　有必要指出的是，两种方案均是根据实际业绩与业绩承诺之间的差距而制定的，对上市公司及其他投资者的补偿力度是相同的，只不过因为股本、持股比例、除权等因素不尽相同，两种补偿方案最终产生的补偿力度存在很大区别。