沪港通规则已齐备 上交所正式发布《试点办法》

　　允许融资融券 终稿体现宽严相济原则

　　一、沪港通规则

　　○坚持市场化、国际化导向，允许融资融券，细化网络投票规定，为交易方式、订单类型与申报内容优化预留空间

　　○控制风险传递，强化跨境监管，严禁恶意占用额度，细化交易异常情况处置，明确跨境监管合作机制、自律管理措施

　　9月26日，《上海证券交易所[微博]沪港通试点办法》发布。《上海证券交易所港股通投资者适当性管理指引》等配套规则亦同时发布。上交所有关人士表示，以《试点办法》等系列规则的发布为标志，沪港通规则体系已经基本齐备，但沪港通的开通时间还有待确定。

　　据悉，后续上交所还将就沪股通网络投票、沪股通上市公司信息披露等事项发布相关规则。

　　与4月29日发布的征求意见稿相比，正式发布的《试点办法》调整了若干规定，“总的原则是：一方面，要充分考虑沪港通市场化、国际化的要求，尊重市场和投资者权利，为正常合理的市场行为预留空间；另一方面，也要充分考虑控制风险跨境传递，强化跨境监管，确保沪港通试点平稳安全运行。”上交所人士介绍说，《试点办法》对体现市场化、国际化的需求，总体有放宽限制的考虑；而对风险控制方面的需求，则提出了更加严格、细致的安排。

　　放宽——允许融资融券

　　沪港通允许融资融券是《试点办法》修改过程中的最大变化。在允许沪股通投资者在香港市场开展沪股通股票保证金交易(类似于内地的融资业务)、股票借贷和担保卖空(类似于内地的融券业务)的前提下，《试点办法》明确，沪股通“融资融券”标的应当属于上交所市场融资融券交易的标的证券范围，担保卖空价格不得低于最新成交价，并对担保卖空比例限制、暂停保证金交易和担保卖空等事项作出了规定，明确了与此相关的四种非交易过户情形。

　　同时，《试点办法》删除了征求意见稿中关于港股通禁止融资融券的规定，明确港股通融资融券相关事宜“另行规定”。由此，港股通融资融券的业务空间也将被打开。

　　另外，在征求意见稿中未被允许的沪港通配股，也在《试点办法》中得到了原则支持，征求意见稿中“沪港通暂不提供股份发行认购服务”的条款随之删除。《试点办法》明确，上交所上市公司经监管机构批准向沪股通投资者配股的，由香港结算作为名义持有人参与认购，并适用现行有关股份发行认购的规定；联交所上市公司经监管机构批准向港股通投资者供股、公开配售的，港股通投资者参与认购的具体事宜按中国证监会[微博]、中国结算的相关规定执行。事实上，该问题也受到沪港市场投资者的广泛关注。尽管配股涉及发行问题，可能增加试点工作的复杂性，但考虑到禁止配股可能影响股东权益，故两地监管部门和交易所还是从维护投资者利益的角度出发，在正式发布的规则中增加了配股相关规定。

　　同样为保护投资者权益，《试点办法》明确了香港结算作为名义持有人，应当按照沪股通投资者的意见行使股东权利，同时明确了香港结算作为名义持有人参与上交所上市公司股东大会网络投票的具体事项将由上交所另行规定。据悉，上述沪股通网络投票具体规则的制定也已经基本完成，将于近期发布。

　　再有，《试点办法》还在交易方式、订单类型与申报内容等方面，从有利于满足投资者多样性需求，有利于提高市场效率的角度出发，预留了优化空间。例如，沪股通方面，将原有的“采用竞价交易方式、暂不支持大宗交易”改为“采用竞价交易方式、本所另有规定的除外”，“只能采用限价申报、暂不支持市价委托”改为“采用限价申报，本所另有规定的除外”。港股通新增关于碎股交易方式规定，并细化了不同交易时段的委托类型安排。

　　严管——严禁恶意占用额度 明确跨境监管机制

　　《试点办法》对前期社会高度关注的恶意占用额度问题作出了积极响应，新增了相关条款，明确沪港通投资者“不得通过低价大额买入申报等方式恶意占用额度，影响额度控制”。

　　同样比较引人关注的是，为防止风险的跨境传递，保障沪港通平稳安全运行，《试点办法》完善了关于交易异常情况处理的有关规定，对沪股通、港股通可能发生的交易异常情况的处置措施、市场公告等事项作出了细化明确。

　　为更好地防范和监管沪港通中的跨境违规行为，上交所和联交所经协商建立了自律监管协作机制，在《试点办法》中有所体现，主要包括两个方面：一是在违规行为调查方面。成交地交易所发现涉嫌违规行为的，可以提请对方交易所对其会员或者参与者采取适当的调查措施。二是在违规行为处分方面。成交地交易所认定违规行为后，可以提请对方交易所对其会员或者参与者实施相应的监管措施或者纪律处分。

　　《试点办法》还对提供沪股通投资者信息提出了要求，明确上交所可以根据监管需要，要求联交所证券交易服务公司提供交易申报涉及的投资者信息。这一要求符合A股市场的监管习惯和制度要求，有利于沪港通的有效监管。据了解，在香港市场现有模式下，投资者信息由券商维护，交易所及其证券交易服务公司并未全面掌握投资者具体信息，因此要实现在交易申报中实时提供投资者信息尚需一定市场和技术准备时间，但目前上交所可以在对个案的监管调查中，通过联交所或其证券交易服务公司要求香港券商提供其背后的投资者信息。

　　额度限制方面，《试点办法》提出了更加细化的安排，对上交所集合竞价阶段和连续竞价阶段的沪股通每日额度控制、联交所开市前时段和持续交易时段的港股通每日额度控制分别作出了规定。除此之外，沪港通的总额度余额计算公式亦有调整。

　　上交所《港股通投资者适当性管理指引》就上交所会员对委托其参与港股通交易的投资者进行适当性管理提出了相关要求。

　　同日发布的其他规则还包括：修订后的《上海证券交易所交易规则》，修订后的《上海证券交易所参与者交易业务单元实施细则》，《港股通委托协议必备条款》和《港股通交易风险揭示书必备条款》。另外，《港股通业务会员指南》和受理会员开通港股通业务申请的通知也将发布。

　　上交所有关人士表示，《试点办法》等规则发布之后，上交所将协同有关各方，继续扎实做好沪港通的各项准备工作。

　　二、专家解读

　　1. 沪港通50万元门槛后的港股风险

　　林义相

　　本文导读：沪港通试点初期，参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者及证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元的个人投资者，这是香港证监会的要求。有投资者质疑该门槛设置的公平性。本文从香港市场的实际情况出发分析这一要求，供境内投资者参考。

　　根据中国证监会和香港证监会的《联合公告》，“试点初期，香港证监会要求参与港股通的境内投资者仅限于机构投资者及证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元的个人投资者。”今日发布的上交所《港股通投资者适当性管理指引》收录了这一要求。50万元门槛，将大量境内个人投资者挡在了沪港通门外。

　　对于香港证监会提出这一要求的背后考虑，目前尚缺乏资料加以分析。但我们可以根据香港市场以及港股的投资风险来理解和分析这一措施与投资者保护之间的关系。

　　由于沪港两地市场存在诸多差异，许多在内地市场适用的投资逻辑在香港市场可能并不适用，内地投资者在投资港股时需要更多地如下五方面的风险：

　　一、企业经营情况与投资风险

　　香港上市公司的基本面对股价走势的影响往往大于A股上市公司。亏损企业以及业绩大幅下滑企业，通常面临较大的股价下跌压力。内地炒作绩差股的逻辑在香港市场通常不适用。而且，港股针对连续亏损企业并没有类似于A股市场以“ST”标识的特别处理，平时对上市公司基本面关注不够的内地投资者在买卖港股时可能会因此而承担更大的风险。同时，境内个人投资者对香港上市公司的了解和理解也存在着天然的劣势。

　　二、部分港股流动性较差可能带来的风险

　　由于香港市场投资者数量、研究机构及股票覆盖数量均远不及A股市场，造成众多股票流动性较差。与A股相比，港股通标的股票成交金额、换手率均偏低，12%的个股日均换手率不到0.1%。因此，内地投资者投资港股，需特别关注其成交量、换手率等流动性指标。如果大量买进不活跃的股票，可能面临长期无人接盘的窘境。

　　三、投资低价股可能面临风险

　　在以散户为主导的A股市场，投资者投资理念尚不成熟，对低价股存有偏好，且由于A股公司上市较难，壳资源的价值相对高，不少投资者炒作低价股。而香港市场上，市场化的发行制度降低了壳的稀缺性，炒作低价股的的风气也不盛行。港股市场的“仙股”常常由于业绩差鲜有人问津，成交清淡，股价长期低迷。如果内地投资者用炒作A股低价股的思路炒作港股，可能会面临较大的投资风险。

　　四、无单日涨跌幅限制可能给投资者带来更大的短线风险

　　港股市场单日股价涨跌幅度不受限制，股价在一天内波动幅度可以很大，给投资者带来较大的短线风险。以中国熔盛重工(1.36, 0.00, 0.00%, 实时行情)为例，2013年7月，受“裁员”、“银行压贷”等传言影响，公司股价在3个交易日里累计下跌31.3%，单日最大跌幅达16%。

　　五、成熟的做空机制使得高估值股票及造假公司股价有较大下行风险

　　香港市场有较为完善的做空机制，有助于挤压估值泡沫，也意味着上市公司造假可能需要付出巨大的代价。近日，港股通股票旭光高新材料(1.25, 0.00, 0.00%, 实时行情)因财务造假被美国著名做空机构Glaucus做空，股价大跌。因此，在成熟的做空机制下，投资者对待自己不熟悉、基本面不清晰、以及估值过高的公司须尤其谨慎。

　　当然，任何“一刀切”的规定，都可能造成事实上的不公平。但考虑到在我国体制下推动改革创新工作的发展，对风险的考虑往往远超对效率的考虑，对“走得稳”的需求远高于对“走得快”的需求。所以，改革者在跨出一步时，难免会有所顾虑。这就使得“先把孩子生下来，有了孩子不愁养”成为改革者最务实可能也是最明智的选择。

　　事实上，即将开通的沪港通试点还仅是1.0版本，不断完善和迭代本就是这项创举的题中之义，如果试点能够平稳推进，相信投资者适当性的门槛自然会不断降低。9月24日，香港证监会有关人士也明确表示，随着沪港通市场发展逐渐成熟，预期内地投资者账户资产最少有50万元才可经港股通买港股的相关限制将会放宽。(作者为天相投资顾问有限公司董事长兼总经理)

　　2. 沪股通实施“看穿式监管”有助于提升监管有效性

　　滕泰

　　本文导读：上交所发布的沪股通《试点办法》中规定，上交所可以根据监管需要，要求联交所证券交易服务公司提供沪股通交易申报涉及的投资者信息。这一规定为沪股通中上交所及时获取申报背后的投资者信息及实施“看穿式监管”保留了空间。笔者认为，上交所这一安排非常必要，顺应国际证券市场监管趋势，符合A股本地原则，有助于提升沪股通监管有效性。

　　一、账户体系的沪港差异

　　目前A股市场交易是以看穿式证券账户体系为基础的，证券交易所和登记结算公司拥有所有投资者的一级账户信息。在该模式下，每一笔A股交易申报均应包括投资者的证券账户信息，交易所可以实时对投资者交易指令做前端检查，并能够实时发现投资者持仓违规信息。

　　而同境外其他成熟市场一样，香港股票市场采用二级账户管理体系，香港结算和港交所仅可以获得经纪商等市场参与者的账户和交易的信息，而无法直接掌握经纪商背后实际投资者的账户和具体交易、持仓情况，也就是说香港市场的交易是以非看穿证券账户体系为基础的。

　　二、沪股通中要求提供投资者信息的必要性

　　在沪股通开通后，香港市场无法“看穿”投资者账户的现实，有可能对上交所实施单个境外投资者持股比例限制等方面的监管带来操作上的困难。同时，在无法了解每个订单背后实际投资者的情况下，跨境执法的效果也可能受到影响。

　　因此，从长远看，要求联交所证券交易服务公司提供其交易申报背后的投资者信息，既符合A股市场“主场”原则，又有助于提升监管有效性，预防监管套利。

　　三、“看穿式监管”是证券监管的国际趋势

　　目前，在股票市场建立看穿式的账户体系及实施看穿式监管已经成为国际证券市场监管变革的重要趋势之一。2010年美国证券市场闪电崩盘事件(Flash Crash)后，美国证券交易委员会(SEC)充分意识到非看穿式的二级账户体系无法识别订单背后投资者的弊端，为提高监管有效性，SEC于2012年10月1日正式颁布法案，要求所有自律组织(SROs)包括各主要交易所与金融监管局(FINRA)合作建立综合审计跟踪系统(Consolidated Audit Trail)，用来识别在全国性交易所上市的所有股票交易的下单、修改、取消、执行以及背后投资者的信息，便于监管机构事后跟踪交易订单信息，调查违法违规行为。

　　四、沪股通过渡期解决方案

　　鉴于香港市场的实际情况，要求联交所证券交易服务公司实时提供投资者信息尚需一定技术准备时间，因此目前仅针对个案调查要求联交所、联交所证券交易服务公司协助提供特定交易申报涉及的投资信息。但据了解，对于看穿式监管模式的建立，上交所已与联交所经多轮沟通达成原则一致，并在规则和双方的协议中作出了相应的安排。在沪港通运行一段时间之后，香港技术准备比较充分之时，预计上交所将要求联交所证券交易服务公司更及时全面地提供沪股通交易申报涉及的投资者信息，从而在沪股通中实现看穿式监管，提升监管有效性，维护市场运行秩序，保护广大投资者的合法权益。(作者为万博兄弟资产管理公司董事长)

　　3. 沪港通的“主场原则”与“变通处理”

　　曹凤岐

　　沪港通临近。在不同市场机制下，进行平稳、有效的跨境交易，沪港通适用的“主场原则”与“变通处理”，起到了关键性作用。

　　在沪港通之前，联通内地与香港资本市场的设想，还有2007年的“港股直通车”。但港股直通车与沪港通根本的区别在于主场原则。这也成为了沪港通能得以在较短时间内顺利推出的基石。

　　所谓主场原则，正如同在不同地区驾车都要遵守当地交通规则一样，沪港通的交易、结算、监管等安排基本沿用两地现有的规则。

　　沪港通交易须分别遵守两地市场适用规则，体现在上市公司、券商、交易与结算三个层面。

　　即上市公司遵守上市地的监管规定及业务规则，证券公司或经纪商遵守所在国家或地区监管机构的监管规定及业务规则，交易结算活动遵守交易结算发生地市场的监管规定及业务规则。上交所发布的沪港通《试点办法》又根据沪港通交易的委托发生在本地、申报和成交发生在对方所在地的实际情况，做了“分段式”的规则适用安排，即：投资者委托行为原则上适用本地规则，申报、成交、结算行为原则上适用对方交易所规则。

　　正因为适用了主场原则，沪港通得以以最低制度成本实现市场化的最优运作。

　　在与监管以及各市场参与主体沟通后可以发现，沪港通此次顺畅地直接启动，各方都比较支持，“主场原则”功不可没——通过建立主场原则，沪港双方参与者的交易习惯、交易制度、交易时间等基本都不会发生变化，可以按照自己的主场原则进行。

　　所以短期来看，这项重大的互联互通制度的稳妥起步，不会有太大问题，也不会对市场造成大冲击。

　　但同时也应看到，在两个市场互联互通的过程中，“主场原则”并不能包打天下，为顺利实现互联互通，沪港交易所必须对对方规则给予充分考虑，并根据本地需求实现不同程度的本地化。

　　这方面的例子很多，比如《试点办法》规定的港股通交易方式、申报类型、订单修改等多数事项，是在香港市场现有规则上针对港股通业务作特别安排的事项，为使内地投资者明确知晓而在上交所规则中作出了规定。同时，联交所为确立其自律监管依据，也将上交所交易规则的部分内容要求转化为其自身交易所规则的一部分(14A章)，作出了将对方市场规则本地化的安排。

　　监管方面也是如此，考虑到沪港通属于跨境交易，简单、绝对地套用“主场原则”可能存在问题，需要做出变通处理。例如对沪股通中的违规交易行为，上交所应当有监管权，但违规主体却是香港经纪商的客户、属于香港监管机构监管的对象，上交所尚无法直接跨境监管，需要通过其他安排(例如要求联交所证券交易服务公司促使联交所参与者对客户采取相关措施、提请联交所采取监管行动等)来实现监管目标。同时，证券交易服务公司(以下简称“SPV”)模式是沪港通交易机制的核心，也是沪港通监管的基本出发点。SPV是对方交易所的特殊的交易参与人，所有的沪港通交易均通过SPV进行、法律上体现为SPV的交易，故SPV必须全面、充分地遵守交易地(对方交易所)的法律、规则，交易所对沪港通交易的监管主要通过对SPV的监管来实现。《试点办法》从上交所市场出发，明确了联交所SPV的义务与责任，包括遵守内地法律规则、提交相关报告、资料保存等。

　　现实生活中，两个人组织家庭，双方都会带来自己的性格、思想和行为方式，在目标一致的前提下，底线和包容就显得非常重要。而两个市场几百只股票、成千上万投资者、千亿量级资金的互联互通，显然更加复杂。这也正是沪港通的魅力所在。

　　正如李克强总理4月10日宣布沪港通时所说，作为“新一轮高水平对外开放”的重要方面，沪港通要通过开放“促进改革”。看穿式账户体系对香港市场或有启发，香港市场的若干制度必然也有利于沪市改革的推进。今日的“主场原则”，或许就是未来的对方市场的改革方向；而今日的“变通处理”，也可能成为明日本地市场的通行规则。

　　——有投资者不断关注随沪港通而来的“T+0”等两市交易制度接轨等问题，何时接轨很难有明确答案，但只要通过沪港通的实践证明是先进的、受欢迎的、可被广泛接受的制度，都可能成为未来改革的方向。

　　我们相信，沪港通的实施，会拓宽投资者的投资渠道，对香港和内地市场的平衡发展，内地资本市场进一步市场化和人民币的国际化都会产生积极的促进作用。(作者为北京大学光华管理学院[微博]教授、博导、北京大学金融与证券研究中心主任)

　　4.融资融券现身沪股通 港股通也已预留制度空间

　　董登新

　　经过时近5个月的修订，上交所沪港通《试点办法》终于出炉。

　　作为交易所层面对于沪港通最重要的业务规则，从《试点办法》可以看出整个沪港通业务的清晰轮廓，一些此前市场热议的问题也最终得到了答案。

　　其中最引人注意的变化或许就是“融资融券”制度安排的明确。

　　在4月底的征求意见稿中，融资融券并未现身在沪港通业务中。然而，市场的需求最终推动了规则的演进。

　　首先迎来突破的是沪股通，考虑到香港市场的实际情况，沪股通投资者可以在香港市场开展沪股通股票保证金交易(类似于内地的融资买入)、股票借贷和担保卖空(类似于内地的融券卖出)。

　　值得注意的是，香港市场的“类融资融券”业务模式与内地并不相同。

　　比如，香港市场的融券卖空采用分散授信的模式，或称为市场化模式，是指不安排专门从事融券的机构对融券进行控制，而是由市场之中的证券公司和金融机构，通过借贷、回购等多种形式的市场工具完成。

　　其信用过程是由经纪商直接通过证券借贷市场的双边交易来完成，即客户融券由证券商代办。

　　而内地关于融资融券的现有规定仅适用于境内证券公司对其客户的融资融券业务，无法直接适用于香港投资者在香港市场开展的上述业务。

　　在两地之间规则不同的情况下，沪港通设计的“主场原则”再次体现了作用。在沪股通中，为防范在香港市场开展的沪股通股票保证金交易、股票借贷和担保卖空行为造成内地市场波动，上交所参照内地市场的融资融券制度，在《试点办法》中从监管交易申报的角度对保证金交易和担保卖空的标的、担保卖空的提价规则和比例限制、暂停保证金交易和担保卖空等事项作出了规定，并与联交所协商明确了一系列监管要求，将在交易通协议中约定并在联交所规则中予以体现。

　　沪股通的“融资融券”路径已经打通，港股通的融资融券想象空间也被打开。

　　在《试点办法》中，几处细微的修订值得注意，原有的“会员不得为港股通股票交易提供融资融券服务”规定被删去，取而代之的是“本所会员为港股通交易提供融资融券服务的相关事宜，由本所另行规定。”

　　这个小小的修改意味着已经为港股通融资融券预留空间，可以预见的是，随着沪港通的正式启动和运行成熟，融资融券功能将在整个业务中得到完整的实现。(作者为武汉科技大学金融证券研究所所长、中小企业研究中心主任)