综合估值、流动性、政策调整预期等方面因素，A 股这波反转走势从2014年年中启动，可能将持续到2015年一季度，同时随着市场走高，波动可能会加大。

　　除了估值依然高、部分中小市值板块基本面面临问题之外，基金经理换岗调仓、基民换仓、监管趋严、注册制等制度推进、新股发行节奏可能加快等均将对高估值中小盘不利，踩踏风险犹存，市场环境依然更有利于低估值蓝筹股

　　在动荡的国际市场中，中国将成为安全港观点已经得到初步印证。目前海外投资者对中国经济的预期依然偏悲观，配置偏低，市场估值偏低，而中国政策仍有调整空间，改革持续发力，预计H股会继续补涨

　　目前A股依然首推金融、地产及地产产业链，H股首推金融、资本品，逐步低吸能源板块。另外，“一带一路”和“国企改革”是值得关注的两大主题

　　⊙中金公司

　　2014年的行情完美收官，2015年行情开始。在下面的内容中，我们集中展望在2015年开局之初，A/H市场投资者可能会面临的五大策略问题。总体上，我们维持对H股积极的看法，而A股市场2014年年底的强势有望持续到2015年一季度，同时波动也会加大，利率敏感板块依然是两地市场值得关注的重点。

　　悬念一：

　　A股这一波上涨还会持续吗？

　　综合估值、流动性、一季度事件因素等方面来看，A股这波反转走势从2014年年中启动，可能将持续到2015年一季度，同时随着市场走高，波动可能会加大。 我们的判断基于以下几个主要逻辑：

　　1、赚钱效应仍在：12月份上证指数上涨约20%，投资者情绪依然比较亢奋，但离历史上“乐极生悲”的水平还略有差距。我们跟踪的投资者账户活跃度指标截至年前(12月26日)回落至16%，持仓账户活跃度回落至42%，这些数据虽有所回落但依然显示投资者积极投资的心态。

　　2、流动性宽松的预期仍将为市场提供支持：刚公布的12月份PMI数据显示经济动能偏弱，尤其小企业景气程度偏弱(小企业涉及到就业较多)，表明实体经济仍未感受到货币政策放松的效果，实体经济的企稳仍需要货币政策放松的支持。

　　3、目前市场估值已经有所恢复，但离历史长期均值尚有一定空间。截至2014年年底，沪深300指数前向12个月的市盈率11.3倍(非金融16.3倍)，无论是相比历史区间，还是跟国际市场对比，都还处于相对偏低的水平。

　　4、从其他一些相对长期的指标来看，如流通市值比居民储蓄等指标来看，目前这些指标依然处于相对温和的水平。从证券化率(总市值/GDP)对比来看，中国的指标也尚还在正常的区间。

　　必须得注意的是：1、目前市场的上涨带有比较明显的资金入市推动特征，考虑到目前已经累积了较多涨幅，且A股散户投资者依然占有较高的比例，而散户往往具有助涨杀跌的行为特征，这些因素使得市场波动也会加大；2、宏观数据显示目前实体经济并没有起色，如果货币政策的调整低于预期，或者缓于预期，经济增长可能进一步低于预期。

　　悬念二：

　　A股市场风格会转向中小盘吗？

　　从2014年下半年开始，我们持续强调“抓大放小”，即市场风格可能更加有利于低估值大盘股，而对高估值中小市值股票不利。目前来看，市场风格还未到转向小股票的时机：

　　1、估值风险：中小市值股票大多数估值依然较高，且基本面并不强劲。

　　2、监管及制度风险：注册制征求意见稿的推出已经如箭在弦；退市制度越走越近；新三板持续扩容；对内幕交易及股价操纵等行为的打击，以及监管的趋严也对高估值中小市值股票不利。

　　3、新股发行节奏可能加快：随着市场情绪好转、市场对新股承接力的提升，在春节前新股发行的节奏也可能会加快，这可能也会对中小市值股票不利。

　　4、机构投资者换仓带来的“踩踏”风险：根据我们与A股投资者的沟通，机构投资者过度重配中小市值股票，目前这一个格局还未根本扭转。随着2014年年底业绩“橱窗期”的结束，以及较多新的基金经理在新的一年开始上岗，公募基金在年初可能继续面临调仓压力，这将使得之前被重配的高估值中小市值股票依然面临调整压力。

　　尽管如此，还有一些估值不算高、盈利增长稳健、总市值略大的成长股却具备吸引力，这些是成长股里值得关注的重点。

　　悬念三：

　　H股会继续跟涨吗？

　　我们对H股市场持续乐观的看法已经初步印证。我们此前在港股市场开始建议从“新经济”板块切换到“老经济”；2014年下半年继续看好市场，并继续建议超配“老经济”板块；在2014年下半年动荡的国际市场中，我们持续向投资者表示，认为中国将是“安全港”。去年下半年，我们报告中对H股市场建议保持足够乐观，并在后面的策略周报中持续建议关注H股的补涨机会,并重点建议关注金融等周期性板块，而近期H股指数已经突破12000点。在目前背景下，我们继续看好H股的表现，预期HSCEI指数将于2015年年底升至13000点，并存在调高的可能。 我们看好H股的逻辑如下：

　　1、国际资金依然低配中国，对中国经济的预期依然偏悲观，存在继续修正的空间。我们与投资者沟通表明，目前海外投资者对中国的看法依然延续过去四年多的思路，共识性的看法依然偏悲观，而与此同时，中国实际发生了较多积极的变化，并未被股价充分反映。

　　2、周期性政策放松修复经济面临的“表层创伤”：我们承认目前从短期经济增长的角度来看，中国依然面临一定的压力，但中国正在采取周期性的放松政策应对经济的疲弱，估计未来还有继续加大放松力度的空间。

　　3、结构性改革根除中国经济深层的结构性顽疾，并正在改善中国经济长期增长的可持续性。地产及地方政府的行为带来的相关金融风险一直是投资者关心的重点。

　　目前有较多进展表明事情正在朝着积极的方向进展：房地产政策在逐步迈向正常化、新常态，之前的不合理政策正在得到逐步纠正；地方政府的行为得到很大的规范：不可持续的举债行为得到一定的抑制，未来的行为将更加透明、公开、规范化及市场化；银行体系正在采取各种方式清理资产负债表，补充资本金：包括通过优先股、吸收新的股东等方式补充资本金，而有更多的地方政府成立了地方级别的资产管理公司(类似中央政策在处理上一轮坏账时成立四大资产管理公司的方式)。

　　4、市场估值依然具备吸引力。目前MSCIChina指数前向12个月市盈率估值9.5倍(历 史均值12.3倍)，与其他市场相比也依然相对较低。

　　基于上述原因，我们对H股市场的走势保持乐观，不排除在后续的研究中上调2015年年底指数目标的可能性。

　　悬念四：

　　A/H市场当前分别看好哪些板块？

　　A股首推金融、地产及产业链行业，H股首推金融、资本品，逐步低吸石油相关板块。此轮上涨中，我们的首推板块已经取得不错收益。

　　从2014年下半年以来，在A/H两地市场我们持续看好的就是这些低估值“老经济”蓝筹板块，而在上一次降息之后(2014年11月)，我们首推的四大板块是券商、保险、地产、机械，目前均取得不错的收益，利率敏感板块有望继续表现。我们认为目前市场对于货币政策放松的预期仍在，改革仍在持续，低估值“老经济”所隐含的悲观预期还存在进一步修正的空间。

　　悬念五：

　　首季有哪些值得注意的事件和数据？

　　我们罗列了2015年一季度可能值得关注的事件及时间点：

　　——2014年的宏观经济数据可能1月中下旬开始披露；

　　——上市公司2014年的业绩开始披露；

　　——新股发行的节奏可能有所加快(2015年春节前)；

　　——国企改革的纲领性文件可能会发布；

　　——指数ETF期权正式意见定稿；

　　——宏观数据发布期间政策动向，春节期间市场流动性；

　　——“一带一路”的总体规划可能发布。

　　总体上看，这些事件的进展将表明中国政策仍在朝着放松的方向前进，而改革在有条不紊逐项落实，对市场特别是对相对低估值的大盘蓝筹股有利。