“我们对改革牛市还是充满了信心，但前期市场快速上升的节奏在本周已经告一段落，接下来投资者更要以轮动思维去关注投资热点的切换。”昨日，国泰君安证券研究所所长黄燕铭和首席宏观经济分析师任泽平在接受本报独家专访时表示，他们认为明年上半年，A股可以看高到3200点，投资者在牛市过程中要从价值股和成长股的轮动中捕捉机会。

　　改革带来新风口 牛市逻辑未改

　　记者：中央经济工作会议部署了2015年的改革发展任务，您对这次会议重要内容如何解读？这是否可为资本市场带来下一个风口？

　　任泽平：今年对明年任务的部署有很多新的亮点，有这几个方面：第一，提出明年是一个新常态，并用新常态的思路来部署明年的经济工作。第二，提出明年是三个“之”年，即改革的关键之年，“十二五”的收官之年和司法改革的开局之年。其中，“全面深化改革的关键之年”，有别于2014年的“改革元年”，改革已从方案准备期迈入落地攻坚期，要“狠抓改革攻坚”，会议提出“要加快行政审批、投资、价格、垄断行业、特许经营、政府购买服务、资本市场、民营银行准入、对外投资等领域改革”，“推进国企改革要奔着问题去，以增强企业活力、提高效率为中心，提高国企核心竞争力，建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度”，预计近期财税、国企改革、注册制、利率市场化、土改、社保改革、PPP等重大改革方案将逐步落地实施；“‘十二五’规划的收官之年”，2015年将研究制定“十三五”规划，这将成为重大风口。第三，设定了明年的目标，按照法定的程序到明年的两会将会正式公开。我们预计将下调GDP增速到7%左右，经济总量提高；还设定了5个明年的发展任务，保持经济的平稳增长，推动改革等。

　　大家都在寻找下一个风口，我们一直讲中国改革将导致无风险利率下降，由此开启一轮波澜壮阔的大牛市。而明年是改革的关键之年，像国企、财税、金融、司法、利率市场化等一系列重要的改革都将会逐步落地攻坚，从而提升整个市场的资源配置效率，同时也成为市场比较重要的关注对象。此外，明年还有一个风口，就是“十三五”规划。由于“十三五”是未来五年的发展蓝图，由此发展什么样的产业、发展什么样的趋势、采取什么样的政策和手段都将成为资本市场非常重要的投资题材。

　　记者：当前市场上流传最广的“改革牛”是您最早提出的，是什么原因促使您有信心喊出5000点不是梦？

　　任泽平：国泰君安证券团队在这轮大牛市当中，最早预判，且我们给这个牛市起了名字叫“改革牛”。为何对这一轮牛市信心如此坚定，是因为我们发现了两个具有划时代意义和信号的迹象，而这足以造就这一轮牛市。第一，我们判断而且市场也是在逐渐观察并确认了新一届中央领导集体在反腐和推动改革方面的勇气和决心；第二，房地产长周期拐点出现。我们对牛市总结了四个条件，利率下降、政策宽松、改革提速、金融风险化解。如果这四个条件能够延续的话，我们对“改革牛”的逻辑是可以延续的，并对此持坚定的信心。

　　记者：对明年的市场经济形势如何判断？

　　任泽平：明年有十大猜想也有三大风险。第一大猜想，明年是一个改革落地的攻坚之年，而且明年主题会很多，风险偏好可能会逐步的提升；第二，明年是一个货币政策宽松、稳健但是中性偏松的年份，会用常规的操作来替代今年的定向宽松工具；第三，明年财政政策可能变得更积极，像中央经济工作会议一样更有力度，主要是通过减税来对冲地产投资和经济的下滑；第四，在货币和财政双宽松的周期之下，有可能引发人民币的贬值利率期，会导致短期资本流通的松动，会成为市场上的不确定因素；第五，一旦进入货币和资本的“双松周期”，一线城市房地产市场可能会继续回暖，但是三四线城市会继续萧条；第六，明年有可能会成为去产能的尾声，且有可能会连续多年，而且明年可能会出现一些传统行业兼并重组的浪潮；第七，在2015年中期前后物价有可能摆脱通缩，双松周期一般会滞后半年，房价环比会升；第八，经济正在进入增速换挡的缓慢下滑期，有可能在未来2到3年，通过实现新的规划，经济风险在逐渐地消失；第九，大牛市当中，有可能从“快牛”切换到“慢牛”，因此投资者需要注意一下风口的切换；第十，从板块来说，鉴于明年监管层对于金融加杠杆的警示，以及投资主体风格的变化，明年有可能是价值型的、有分红的，蓝筹股将更引起市场的兴趣。

　　同时我们还需要提示三大风险：第一个风险是房地产风险，主要是三四线城市房地产，库存高，人口流出，有些房地产企业有可能会活不到黎明前；第二大风险点是明年美联储加息，宽松周期可能会引发人民币贬值的预期，因此对于那些对外负债比较高的行业，会面临比较大的资金压力；第三大风险点是促进转型升级，降低融资成本，这需要牛市的配合，从“快牛”切换到“慢牛”是双赢，暴涨暴跌则是双输，因而最近监管层是洒水降温，投资者应引起足够的重视。

　　改革牛市第二波 2015年把握风格轮动

　　记者：对于市场快速上涨后的震荡您怎么看？

　　黄燕铭：明年上半年我们的目标还是维持国泰君安年度策略报告中提到的3200点，最近市场从2400点到3000点走的速度非常快，而本周出现一些调整也是正常的现象。但在这个过程中，我们强调对中国的改革还是有信心的，对经济的发展还是有信心的。“改革牛”的前提是改革一步一步地走向成功，对牛市的看法也是一步一步地逐渐形成，罗马不是一天建成的。所以说，5000点只是个远期的梦想或说是标杆，并不是一个精确的点位。但现在有人在讲到股市要创新高甚至破6000点，就我们目前掌握的研究信息以及对未来的预期来说，我们不赞同这样的结论。中国A股指数在未来要破6000点，至少要靠企业盈利能力的恢复，而盈利能力的恢复是需要更长的时间才能够看得到的，所以我们认为在当前不要把这轮牛市的顶点放到一个历史新高的位置上。之前证券市场是股债双牛，但从历史数据看，一般而言股债双牛的时间都不会太长，一般在经历了5到6个月之后会分离，趋势是债券会走弱，而股票会继续走强，目前市场已经切换到了股强债弱的阶段，投资要切合相应的证券资产。

　　记者：震荡之后市场出现了调整，您怎么看前期强势的金融股？

　　黄燕铭：投资者要注意最近的中央经济工作会议，还有一系列的监管政策，这会使股票的投资热点出现轮换，前期很热的股票会“歇”一下，也需要等待相关基本面的改善，而价格比较低的股票可能会有所表现。所以投资者一定要注意不死抱某一个板块或者某一只股票，很容易出现风险。在轮换的过程中，我们强调风格轮动而不是简单的产业链轮动，2015年要把握风格轮动的节奏。金融类的股票前期涨幅太快，短期积累了一定的风险，虽然未来的金融改革预期还可以期待。但行业发展前景好和股票投资机会是两回事，现在投资者的预期已经很高了，如果金融股还要有进一步的表现，就要等新的利好政策出台。下一个阶段我们认为投资者要寻找相对便宜的品种，比如食品饮料、医药、环保等。未来我们认为A股还将是牛市，但是要特别注意市场风格的切换和热点的切换。

　　任泽平：今年一个很重要的现象，就是经济增速往下走，股市往上走。实际上这种情况在很多经济史上都发生过，像日本1975年到1980年，韩国2000年以后出现的经济增速往下走，股市往上走的情况下，我们看到直接融资股权融资的崛起，比如韩国2000年之后券商板块涨了600%，远远跑于大市。但是也要看到韩国股市翻倍用了3到5年时间。当然，这些数据只是供大家参考，不能简单类比到中国的证券市场。

　　记者：风格轮动将会是2015年的主要特征吗？

　　黄燕铭：股票市场风格轮动的驱动力有很多，但未来需要重点注意两个驱动力，一个是无风险利率的下降，第二个是风险偏好上升。无风险利率下降时要买价值股，风险偏好上升时要买成长股。前段时间降息时涨的是银行股，这是价值股的行情，风险偏好上升时，成长股在当时情况下典型代表是券商股，所以券商股涨和银行股涨并不是同一个原因。

　　接下来我们要看市场风向怎么变：最近中央经济工作会议之后，新的一些改革政策会落地，新的改革政策落地之后有可能出现风险偏好上升的特征，下一轮风险偏好上升出现的话，就一定是券商股涨吗？我们还需要观察，要特别注意成长股中，如环保、保险、国企改革、电子信息产业等可能都会有机会。