尽管成本相对较高，但杠杆也更高，伞形信托受到部分投资者特别是超大户的青睐

    如果说涉及汇率换算问题，上周五A股市场7105亿元成交量刷新全球单个市场成交量第一还有争议的话，那么12月3日9149亿元的成交量，可以说是当之无愧的宇宙第一天量。

　　面对牛气冲天的行情，无论是私人大户还是机构客户均出现了“资金饥渴症”，杠杆成为本轮股市走牛不可忽视的力量。统计数据显示，沪深两市融资融券余额已经超过8000亿元。据了解，除了传统的融资融券，资金还通过“伞形结构信托”等各种方式进入市场，A股已经成为了杠杆化游戏的场所。

　　资金跑步进场

　　伞形信托成重要渠道

　　所谓伞形信托，是指同一个信托产品中包含两种或两种以上不同类别的子信托，投资者可以根据投资偏好自由选择其中一种或几种进行组合投资，满足不同的投资需要。

　　资料显示，伞形信托的运作类似于分级基金，首先将客户分为热衷高风险、高收益和喜爱低风险和稳定收益两类人群，前者被称为劣后级投资者，后者被称为优先级投资者。信托产品参与年限一般不超过3年，融资期限结束时，劣后级客户需支付一定的融资成本(即融资利息)给优先级投资者。归还融资金额及支付融资利息后，劣后投资者享有剩余所有收益。

　　一家股份制银行在推广信息中写道，“伞形结构信托”是指由信托公司作为受托人，发行集合资金信托计划，按照约定分层比例，由我行发行理财产品认购信托计划优先级受益权，获取优先固定收益；其他客户认购劣后受益权，根据证券投资信托投资表现，剔除各项支出后，获取剩余部分收益。

　　北京一位理财经理对本报记者表示，通俗的讲，“伞形结构信托”就是客户拿出一定资金，商业银行配比一部分资金，两部分资金就构成了一个结构化资金池，投资者通过这一资金池，增加股票投资杠杆。“伞形”是指上述资金池需要借用信托子账户进行股票投资。一个信托母账户一般可拆分为20个左右的虚拟账户，母账户真实存在，但并没有实际操作，主要的操作由子账户完成，每个子账户可以由不同人操作，从结构上看类似“伞”形。从外形来看，这就是以发行集合资金信托计划的模式进行投资，需要借助信托通道，因此也称为“伞形结构信托”。

　　值得一提的是，从券商分析师前期调研来看，伞形信托已经在本轮A股上涨中起到了推波助澜的作用。某业内人士就指出，从兴业证券旗舰营业部调研结果来看，1000万元以上的超大户，今年以来开户数、融资余额和日均总资产均有增长，且融资余额增速最明显，国庆节以后的融资余额仍未出现下降。这部分新增资金以前主要是做产业的，包括地产、钢贸等，入市以来未经历过像样的回调，是股市的新手，但是对风险忍受力很强，甚至已经不满意融资融券，而利用伞形信托增加杠杆。

　　杠杆最高达3倍

　　成本低于向券商融资

　　关于伞形信托通过杠杆对投资收益的放大作用，可通过以下具体案例进行说明：假设一名投资者于2014年1月1日参与伞形结构化融资业务，客户出资额以伞形信托的门槛300万元计算，按照1:3的杠杆融资900万元，账户期初总资产1200万元，融资期限12个月，融资成本8.5%。

　　经过一年的二级市场成功操作，截至2014年12月31日，假设客户盈利50%，账面资产总额即为1800万元。扣除融资成本76.5万元，在偿还900万元融资本金后，客户实际剩余资产为823.5万元，实际收益率高达174.5%。若客户没有参与该笔融资业务，实际收益率仅为50%。然而，如果客户操作不慎，亏损结果也会成倍放大。

　　相对目前两融投资者而言，伞形信托门槛高出很多，但融资杠杆也高得多。本报记者以投资者的名义走访了北京某证券公司营业部，据工作人员介绍：融资利率一般是在7.5%～8.5%之间浮动，根据客户融资金额和时间具体决定。但这部分利息并不是融资成本的全部，还要以优先级信托资金的0.8%～1%收取信托报酬；以优先级信托资金的0.2%收取保管费；咨询费用以优先级信托资金的0.2%～0.8%收取。客户融得的资金可在股市上自主投资，不限定标的。融资时间可以是一年，也可以是两年，根据客户需求具体而定。

　　上述工作人员还强调，客户必须将自身A股账户中本金和融资资金都将在一个监管账户下操作。而且与融资融券一样，也设立警戒线和平仓线，必须是有证券投资经验且风险识别、评估、承受能力较强的机构客户和个人大客户才能参与。

　　不过，在行情一浪更比一浪高的背景下，随着两融继续疯狂，部分券商正在采取一些预防风险的措施。国金证券从12月1日开始上调了融资融券保证金比例。分析人士认为，上述规定意味着国金证券客户所获得的杠杆比例有所下降。如某只标证券折算率为50%，12月1日前融资保证金比例为70%，但12月1日比例提高到至72.5%，同样是100万元保证金，客户可融资金略有减少。

　　优势明显

　　投资范围更大

　　相对于两融，伞形信托具有高杠杆、低成本的优势，最高融资杠杆可达3倍。具体而言，伞形信托与一般结构性信托产品不一样的是，只需一张股东卡就可以服务多个客户，客户在其子交易单元操作即可，这避免了信托开户的难题。伞形信托重要的一点是突破了单一个股持仓规模，最高可达30%，而市场上其他产品难以达到。在实际操作中，一般个股配仓位比例为20%的居多，但伞形信托可以满足个别客户30%的单票持仓要求。

　　相关资料显示，伞形信托的杠杆比例比两融更高，可以根据客户的资金实力与需求配置，有1:1、1:2、1:3的，最高可达3倍杠杆。值得注意的是，在高杠杆的同时，融资成本还有一定优势。两融的利率一般为8.6%，而伞形信托的利率为银行要求的7.2%~7.3%，加上1个点的信托管理和保管费，融资成本也仅在8.2%~8.3%之间，显然更有优势。

　　此外，融资成本中的利息部分可以到期一次性支付，不像两融按月结算。可以根据客户需求，提供三个月到两年不同期的融资，在协议期间，客户也可以终止融资，只需要交一个月的罚息。如果净值达到1.1倍以上，还可以提前提取盈利。

　　在投资标的上，伞形信托相较融资融券投资范围更大，包括证券、场内封闭式基金、债券，在证券投资标的中不仅包括主板、中小板和创业板，甚至对ST板块也可投资。据了解，伞形信托针对的客户主要是自然人大户、机构客户、以及一些集团旗下的财务公司。

　　值得注意的是，客户在操作中需要在信托公司提供的端口下单，以保证信托公司对于客户下单、持仓、资金等信息的把控。高杠杆自然伴随着高风险，不少牛散在放大自身资金梦想着博取高盈利时也吃了大亏。在高杠杆融资后，信托产品的警戒线与平仓线也将如影随形，投资者将随时面临追加保证金和强行平仓的风险，市场的一点波动也将对个人账户产生更大的影响，市场下跌时高杠杆客户基于对风险的把控也更容易卖票，而大量的卖票后形成更大抛压，从而进一步加速市场下跌，这种循环将对融资客提出更高的要求。

　　银行跃跃欲试

　　存量规模约1500亿元

　　据媒体报道，今年下半年以来伞形信托的规模飞速增长，上半年银行与券商的对接资金一个月在30亿元左右，但现在一个星期就有40亿元，目前估计市场上伞形信托的存量规模在1500亿元左右，而且这还不包括单个账户。

　　需要说明的是，通过伞形信托融资的客户具有交易快、换手率高的特点，所以他们创造的成交远超1500亿元。伞形信托的规模与二级市场的行情密切相关，在牛市中因能迅速满足一些大户、机构高倍数融资的需求而大受青睐。

　　北京某银行一位业务主管表示，事实上，伞形信托资金来源是银行，多为理财产品。银行与券商对接，券商再为中介将资金分散到客户手中。目前伞形信托的资金主要来自于两家股份制银行，银行根据自身资金成本、风控能力控制规模。

　　对于优先级资金来源，临时成立银行理财计划在效率、规模匹配上效果都较差，同时由于投资者可能会提前归还借款，这也使得一对一的理财计划较难推动。一个解决方法是成立理财资金池，通过池子来给投资者放款。同时，商业银行也会对客户融资期限进行限定，例如上述股份行要求客户融资最少为半年，客户半年以内退出的，利息以半年计算；融资超过半年提前偿还资金的，需要加收一个月利息。最长借款期限可至2年。

　　此外，上述业务主管还介绍，现在有的银行正在加紧厘定理财资金池资本市场业务入池标准。预计明年初，不少商业银行将正式发力这块业务。

　　海通证券研究所副所长姜超在2015年年度策略会上称，过去中国居民储蓄的资金主要通过存款、贷款的形式投放到了实体经济，而未来银行理财则将居民储蓄的资金直接投放到了资本市场，意味着居民储蓄与资本市场的正式连通。

　　值得注意的是，银行在与券商资金的对接中，并无额外担保。券商并不对优先级客户承诺还本保息。不过投资者也不必过分担心，目前还没有一单出现过不能还本付息的。因为实际上信托公司也是严控风险，为客户设置了警戒线、平仓线，在达到标准时会强制平仓的。而客户资产是二级市场股票，可以立马变现，不存在锁定期，所以无需担保。